田立

  不知不觉间，“股价中的种种纠结”俨然已写成了系列，其实当初只想把这些年来我对股票定价理论与实践中种种偏离现象的浅薄思考做个记录而已。但问题一旦展开，就真很难收手了，因为这种“偏离”几乎是常态，每个参与股市的人都不可能在一个模式下对股票的估值屡试不爽。看来，这样的纠结恐怕还要持续下去，而且短时间内不会有定论。尽管如此，我对纠结并不悲观，因为每次把纠结展开之后都有一种“开卷有益”之感。

  最近一个让我感到纠结的股市变量，就是上周刚刚被央行提高了的存款准备金率。按理，存款准备金率不应算是股市变量，因为并不直接针对股市，即便从间接的角度说，也无法证明存款准备金率必然影响股市。但实际情况却非如此。远的不说，仅以2007年下半年至今这段时间的A股市场为例，存款准备金率还真与股市有着一定联系。就拿这次上调来说，消息一出，就引起股市不小的下跌。很多业界和媒体的朋友纷纷打来电话，询问两者之间的联系。说实话，我真的不敢妄下断言，于是只好顾左右而言它。

  从理论层面说，存款准备金率对股价确无直接影响。有人认为，提高存款准备金率将减少货币流通量，从而抑制股价的上涨，这显然不成立。从金融学角度讲，股票的价格与资金量没有必然关系。但我知道很多人都不相信，包括我的一些朋友，于是我只好换种方式问他们：你会因手中货币数量猛增而宁愿用黄金的价格买黄土吗？令我哭笑不得的是，尽管被提问者百分百回答“不会”，但他们依然不愿放弃货币决定股价的理论。

  如果“股价与货币量无关”的结论真的成立，那么存款准备金率也就真的与股价无关了。但这只是从“直接影响”层面分析的结果，存款准备金率会不会通过其他途径间接地影响股价呢？从股票估值的角度看，影响股票的价值最基本途径有两个：资本化率，基本面预期。

  从资本化率这个角度看，存款准备金率似乎会发挥一点作用，其机理应该是这样的：提高存款准备金率减少了可贷资金，于是有的企业就不得不转向发债融资，从而造成债券供应量加大；尽管债券价格不受供求关系影响，但短时间内企业为了将债券尽快销售出去以获得资金，就会被迫主动降低发行价；这么一来，债券利率就会上升，以至于有可能影响到整个利率体系，甚至带动无风险利率水平的上升。若真如此，任何风险资产的资本化率都会相应提高，股票当然也不例外，这就会出现股票资本化率提高的局面。在不考虑预期收益变化的条件下，股票资本化率的上升，当然会降低股票价值。于是，在绕了一大圈之后，存款准备金率的上调还真影响到股价中来了。

  如果上述分析成立，我们似乎就能解释为什么从2007年下半年以来每次上调存款准备金率都会引起股市的一番波动了。但我依然无法证明A股市场的运行真的是根据上述机理。首先，上市公司发行公司债手续并不简单，即便他们真的要转向债市获得资金，发债也绝非易事，而发债之后的一系列事情要那么快地反映到股市里是否可靠是件很值得怀疑的事；其次，中国债券市场很不发达，要想让债券利率完全彻底的影响整个利率体系，甚至还要影响到无风险利率，也不是容易的事。由此联想到准备金率的影响还有多少可信度，恐怕也要画个大问号了。

  从基本面预期来看，尽管尽人皆知准备金率上调将使企业融资成本上升，但需要明确的是，股票估值过程中的预期是个与融资成本无关的变量，而只与企业的能力相关。打个比方，两个产出能力相同的企业（比如年收益均为100万元），只要资本化率相同（比如均为10%），那么市场对这两个企业给出的估值就会都是1000万。至于谁的融资成本高或低，在估值过程中是得不到体现的。因此，如果提高存款准备金率仅仅意味着企业融资成本上升，那就不会改变现有的估值体系。也就是说，除非能证明准备金率确实影响了企业的产出能力，否则，这种影响是不存在的。

  很多人相信，这种影响是存在的。因为企业资金运行的顺畅程度——在实践中——对于产出确有影响。不过，这仍不能作为证明的依据，企业的融资渠道是多样化的，而准备金率仅仅影响的是其负债融资中的商业银行这一部分，除此之外，从相对较长时间段来看，债券融资、增股融资都可有效地弥补资金来源。即便这些渠道都有问题，在不扩大生产规模的情况下，正常的收益融资也可以保证生产的顺利，因此，准备金率对企业产出能力的影响同样无从谈起。

  通过上述分析我们基本可以得出结论：存款准备金率的变化对股价不存在影响机制。可准备金率上调造成股价大幅波动的实情又该如何解释呢？这恰是我纠结之所在。不过，有个现象倒是让我得到一丝安慰，那就是：准备金率上调对股价的打压往往都是短期的，从长期看，确实没有发现两者到底有什么相关性。（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）