⊙本报记者 王慧娟

  银华基金日前在其2011年投资策略指出，2011年上半年A股市场主要矛盾将主要体现两方面：一是经济层面上的通胀上行与政策调控的矛盾，二是市场层面的估值分化的矛盾。前者将决定投资组合仓位波动问题，后者则决定行业配置问题。通胀是否失控和高估值品种是否被双杀是两大矛盾需要考量的主要方面，通胀和上市公司估值分化将是2011年的主题。

  经济主题：通胀

  展望2011年的A股市场环境，银华基金认为中国经济社会战略转型的大背景没有变化。但经济刺激政策的负面效果也开始显现。这种负面效果集中体现为过多的流动性对商品价格的冲击。通货膨胀成为2011年（尤其是上半年）经济政策的主要矛盾。政府的价值取向偏于防通胀与调结构，中央经济工作会议确定的政策基调是“积极的财政政策与稳健的货币政策”。因此，2011年的整体货币环境的趋向是偏紧的。但在宏观调控多目标的平衡和制约下，货币环境的收紧程度和节奏存在较大不确定性，再加上国际政治经济格局的角力，通胀存在阶段性失控的风险，并且进而引发政策被动超调。在这种背景下，资本市场的投资者情绪和业绩预期都可能发生较大波动。银华基金在2011年将密切关注信贷投放与经济热度、猪肉价格与粮价、外围经济复苏势头与原油价格等因素，对通胀做出预警，相应调整投资策略。

  对于通胀背景下的投资逻辑，银华基金指出，通胀的早期股市一般是上涨的，但通胀的中后期股市一般是下跌的。报告分析，在通货膨胀刚起的时候，产品价格上升，成本调整相对滞后，从而使得企业盈利出现改善，货币政策紧缩导致的资金面趋势性变化需要时间，因此股市会得到一些积极支持；随着成本的提升，盈利恶化，资金面改变，中后期通胀对市场的影响是相当负面和不利的。

  市场主体：分化

  对于当前市场中小盘股和大盘股之间严重的估值分化，银华基金认为这从根本上反映了投资者在经济转型中对暴露出来问题的恐惧和对转型成功的憧憬，这种市场情绪极大地改变了投资者对相关行业业绩成长性的预期，进而体现在行业估值上。报告指出，在全球低利率的环境下，在经济整体增速趋于下降的趋势下，具有业绩高成长的行业和个股将享受较高的估值溢价，甚至出现局部的估值泡沫，获取贝塔的超额收益会比较困难，以大消费为主的行业个股将成为新蓝筹，买入并持有成为一种真正可行投资策略。

  分化可能成为2010-2011年资本市场运行的核心关键词。2010年是以大金融为代表的传统产业与新兴加消费产业的估值大分化，2011年可能是新兴加消费产业内的估值大分化。一方面，一部分估值偏低的稳健成长型的股票具备了投资价值，甚至在某些阶段会表现出明显的超额收益。另一方面，比较大的波动将发生在新兴加消费产业。在资金的追逐下，相当多的上市公司已经被市场赋予了乐观的业绩增长预期和较高的估值水平。但是能够真正实现高成长的企业将是少数，那些依靠“讲故事”而获得暂时估值泡沫的企业，在泡沫破灭后股价会大幅下降。只有那些能够用财务数据证明自己的核心竞争优势和成长性的企业，才能持续的享受较高的估值水平。所以我们既要通过挖掘和持有这些高成长个股来获得这种溢价收益，又要非常警惕市场在某些时段出现的估值泡沫破灭风险。

  银华基金认为，目前投资在标的选择上陷入尴尬，估值低的股票真正的买点未到，大趋势好的股票，估值很高，面临较大的风险。在2011年经济可能很平庸的假设下，未来投资需要去寻找成长与估值相匹配的投资标的。

  综合考虑通胀和估值分化后，银华基金预计，一季度理想的投资策略是保持均衡的行业配置，卖出部分基本面支持不扎实的高估值品种，买入部分低估值品种。