袁 东

  究竟是经常项目还是资本项目主要决定着汇率形成与波动？这个问题，自布雷顿森林体系瓦解时就已存在。只是现在，答案已变得很显然：资本项目和资本交易的力量越来越强大，汇率主要由资本项目决定。

  1971年之后，以固定汇率为核心的布雷顿森林体系彻底走入了历史，国际货币体系进入了“无体系”时代。没有了贵金属的基准支撑和制约，汇率基本就浮动了。在教科书及当今国际政治经济谈判桌上，经常项目被视作决定汇率的主导因素。以经常项目收支的顺差或逆差，也就是商品与服务贸易情况来评价汇率水平，进而提出政策调整要求。但只要粗略比较当今全球贸易额、经常项目发生额与差额、货币与资本交易额，就可明了这种认知早已偏离了实情。

  先看各类外汇工具的日均交易额，1998年超过1.5万亿美元，2010年接近4万亿美元，而2009年全球商品与服务贸易额日均仅858亿美元。再看非金融机构的外汇交易占比，从1998年的17%降至2010年的13%；各类金融机构的交易占比，从1998年的83%上升到2010年的87%。这些由金融机构主导的货币资本交易，主要发生在美国、日本、英国、德国、澳大利亚、新加坡、韩国和我国香港地区。每天巨额交易中的65%是跨境交易。而且，这些交易主要是以衍生品方式进行，现货交易仅占2010年全部外汇交易的37.4% 。

  这种状况，是国际货币体系由固定汇率制进入浮动制时代的必然结果。一旦汇率脱离了某种基准牵制，国际融资在由官方主导向私人金融机构主导转变的“私人化”过程中，种种所谓金融创新及由此带动的货币资本交易，就如脱缰的野马，狂奔而去。

  远远超过贸易额和经常项目收支差额的货币资本交易，无疑成了外汇市场上的主导者。而银行等各类金融机构又是货币资本交易的主导者。所以，汇率的定价权并不在实体企业，也就不在商品与服务贸易领域，金融力量已然成了当今世界的汇率定价者。

  现今的金融力量，基本把握在以美国为首的少数几个西方国家。由此，汇价的主导权也就在这些国家。如果说汇率有操纵，那也是金融机构在操纵，也是以美国为首的少数西方国家在操纵。

  当然，这并没有否定经常项目收支差额的影响。只不过，这一原本决定汇率的基础性因素，已被日益快速膨胀的金融交易，仅仅当作题材不断炒作，进而不断被扭曲，以至在汇率波动的轨迹中看不到多少影子了。

  在新兴市场经济体，不仅国内金融市场远落后于发达国家，而且在国际金融交易与货币体系中，更没什么影响力，暴露在外的，基本是过去十多年快速增长的贸易顺差，但他们还没有多大力量在国际金融市场上去对冲和平衡。因此，似乎贸易和经常项目就成了这些国家汇率低估的证据。

  如果以汇率为借口，渲染全球经济的所谓“失衡”状态，那也首先是由金融市场过度膨胀所带来的诸如索罗斯总结的“超级泡沫”所导致。而这种失衡，因金融市场交易及其主导权在发达国家，所以，责任也就在发达国家。再说，失衡与否，要看站在谁的角度讲。世界经济什么时候没有“失衡”过？在发达国家认为不失衡的年代，可曾问过发展中国家的感觉？所谓“均衡”，只是新古典经济学不切实际的假设，而全球经济从来就是在非均衡中运行与增长的，如果完全均衡，意味着没有了落差力量，就像水流没有了落差而不流动一样，全球经济也就没有了内在增长动力。

  由此观之，不符合现实的新古典经济学假设，是多么荒谬。更加荒谬的是，自上世纪70年代起，占全球主导地位的西方国家的历任决策者，都将新古典经济学当作了几乎唯一的决策理论和智慧来源，以至最后捏出了“华盛顿共识”，硬要推销给新兴市场经济体。实践证明，诸如俄罗斯等无条件接受这种推销的国家，无不陷入了同当初预期相反的被动局面。

  实际上，当全球货币制度完全进入纸币本位时代后，货币无一不是“国家货币”，贵金属形式的“超主权货币”已不存在了。即便是已运行十多年的欧元，也是以这一货币联盟成员国放弃了一部分民族国家权力为代价的。在这种货币制度下，货币的发行流通及其价格，是由市场力量与国家力量共同决定的。以纯粹市场供求决定价格为核心的新古典经济学理论，更显得不合时宜。由此，作为货币价格的汇率，政府政策因素的影响在所难免。“有管理的浮动汇率”体现了这两种力量共同作用的现实。

  总之，汇率有市场决定的一面，也有难以避免国家因素影响的一面，这意味着主要经济体间的政策协调，在全球治理建设健全中是必要的。值得提醒的是，上述两个方面的工作，不可替代，两种力量也应有合理分工和搭配。

  21世纪第二个十年已经开始，在认识和行动上，全球的精英们是否会表现得比第一个十年更好呢？这取决于各个层次各个方面的共同努力。

  （作者系中央财经大学教授）