□银河证券 叶云燕 杨欢

  事件

  民生银行1月8日发布非公开发行A股预案，计划向特定投资者发行47亿股A股，发行价为4.57元/股，有望募集约215亿元用于补充核心资本。同时，管理层还召开了电话会议，就此次增发及业务经营情况与投资者及分析师进行了细致沟通。

我们的分析与判断

■ 有望充实资本，2011核心资本充足率提升至10%左右

若按预案实施增发，公司的资本将得到显著充实。2011年末核心资本充足率提升至10%左右。另外，发行100亿次级债已获银监会批准，若2011年顺利发行，年末的资本充足率有望提升至12%以上（参见表1）。按照最新的资本监管要求，系统性非重要银行的核心资本充足率要求最高可能达到8.5%以上。增发后，公司的核心资本充足率有望远在这个水平之上。

管理层表示，通过此次增发，公司的资本水平既能满足银监会的资本监管要求，又可满足公司未来三年年均25%的资产扩展。

■ 大股东深度参与增发，显示其对公司价值的认同

此次定增的对象主要有7家机构，包括上海健特、泛海控股、南方希望、中国人寿、熔盛投资、华泰汽车和船东互保协会。除熔盛投资与华泰汽车外，其余5家机构均为民生银行的老股东。认购比例最大的为上海健特和泛海控股，分别为14.24亿股和11.9亿股（具体请参见表2）。大股东的积极参与，反映其对公司价值的认可。

另外，本次定增在锁定期上的安排，也反映出大股东对公司长期成长和价值的高度认可。发行预案披露，若认购者通过本次发行持有公司5%以上（含5%）股份或表决权是公司前三大股东，或非前三大股东但经监管机构认定对公司具有重大影响，则其此次认购的股份锁定60个月。其余认购者则锁定36个月。

■ 发行价格极具吸引力

此次定向增发价格为4.57元/股，为1月7日前A股交易均价的90%。相比于公告之前20个交易日均价5.03元的交易价格折让约10%。按照我们预估的2010年末3.94元的每股净资产计算，发行的PB仅有1.16x。若进展顺利，增发有望于2011年上半年完成。我们预期2011年中期，公司的每股净资产约4.30元。增发价对应的PB仅有1.06x。综合言之，这一价格对认购者而言非常具有吸引力。

投资建议

由于增发尚在实施阶段，我们暂不调整对公司的盈利预测，预计10/11/12年实现净利166/197/225亿元，对应EPS为0.62/0.74/0.84元。我们相信此次增发将为公司未来3年的发展奠定坚实的资本基础。同时，公司的业务转型成效显著，商贷通无论在规模还是定价能力上均有显著提升，未来公司专注于商贷通业务的深度开发，有助于推动资产负债业务的均衡发展。维持谨慎推荐评级。

表1：增发前后资本获得显著充实（单位：百万元）

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资料来源：公司资料，中国银河证券研究部

表2：非公开发行对象认购股份数情况

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资料来源：公司资料，中国银河证券研究部

电话会议纪要

1．Q：（1）民生的近期息差扩张比较快，商贷通对息差扩张的贡献如何？未来几年商贷通发展的如何？发展商贷通需要转让部分信贷资产，会有资本结构的一个调整，目前进展如何？未来是否会加大资产转让的力度？（2）目前监管层提倡鼓励中小企业贷款、个人贷款，请问是否在中小企业贷款、个人贷款风险权重方面会有调整或者鼓励？

A：从2010年商贷通的整体经营情况来看，整个贷款的定价能力很强。全年来看，平均贷款利率的上浮比例在26%左右，收益率水平非常好。管理层对于2011年的商贷通也有详细的规划，制订了商贷通小微提升版的整体规划，在2010年会有非常好的业绩。特别是近几个月，由于市场需求增加，利率提升水平很快。未来重点在于商贷通提升版，核心内容有两方面，一是提高定价能力，二是客户深度开发。

对于商贷通的规模占比问题，虽然年终决算已经出来，但涉及数据披露问题，我们不便细说。但可以明确的是，我们圆满完成了董事长年初提出的“一千亿十万户”目标，并且后面几个月的收益还有大幅提高。董事长还要求用3年左右的时间将商贷通、小微企业的整体规模增加至4000至5000亿，目前我们越来越有信心完成此目标，关键在于客户深度开发，因为已经有十几万户的客户进入民生银行，并且发生越来越紧密的联系。关键在于商贷通的提升版，重点在于客户的深度挖掘，在资金负债平衡方面下功夫。

十二五规划中，在中小企业和小微企业，听说陆续有积极政策。整体上支持只会增加，不会减少。

2．Q：商贷通的定价问题，我们了解到目前商贷通的利率是比一般贷款上浮26%，不知是否有做测算，商贷通的经营费用比一般公司贷款的经营费用高多少个基点？信用成本高多少个基点？也就是说商贷通的定价能否覆盖整个经营风险和费用？小微企业贷款的违约概率与损失率，相对于一般公司贷款高多少？

如果银监会采取日均贷存比考核的话，那民生银行在存款的吸收和负债业务的组织方面有哪些新的想法？

A：定价能力每个月都在提升，我们提出两个原则，第一是大数原则，第二是收益覆盖风险。由于时间比较短，具体数字还需要几年的时间才能体现。我们大体放了2800-2900亿，收回1000多亿，在这1000多亿中不良大概1亿多。大概90%以上是一年期的。

关于存贷比的问题，我们去年全年平均在78%左右，下半年已经控制在75%附近。我们的日均存贷比在年初或者上半年是在80%左右。基于监管层对日均存贷比的要求，在过去的一年内，我们的存贷比有大幅的下降。下一步，按照我们经营设计的这三个模式，小微企业提升版重点放在客户的深度开发上面，促进整个资产和负债的平衡，促进公司业务条线对整个负债业务的拉动，同时加大存款业务的扩展力度，力争将存贷比控制在75%以下。我们现在的存贷比已经在75%以下了，去年存贷比较高，主要是上半年高，下半年就下来了。如果未来保持平衡发展，就不会有太大问题了。

3．Q：关于事业部改革，听说事业部改革还将有新的举措，请问2011年会有什么新的进展？

A：经过事业部3年改革，积累了新的经验，发现了存在的问题，全行正在做事业部改革下一步的终极目标，整理中期目标和近期目标，方案尚在形成过程中。事业部改革向更具有专业化的方向发展；在人财物方面更具有独立性；在细分市场方面，向更多范围延展。

4．Q：增发之后，我们对在未来几年一级资本和资本充足率的目标是设定在一个什么样的水平？对未来的贷款和风险资产加权是否有什么样的假设？

A：对于资本充足率的标准，我们逐步地在解决这个问题。按照银监会最新的要求，对于系统性非重要银行，资本充足率要求在10.5%以上。去年上半年的时候，我们是10.77%。我们一方面通过发行次级债，解决我们的资本问题。次级债的发行，已经获得银监会的批准，目前在报人民银行审核，可以缓解今年资本充足率的问题。

5．Q：此次增发，为何不选择H股？因为H股还有溢价。

A：我们对于融资方式，已进行多方面的调查和研究，也与投行进行了一些沟通。目前大部分大银行都采取了A+H配股的方式。但我们目前的股权结构相对比较分散，如果采取配股方式，按照证监会要求配股比例必须达到70%以上，否则配股失败。鉴于目前的形势，采取定向增发的方式更有利。同时，老股东非常支持我们的定向增发，而且他们有实力来参与增发。这也符合银监会的一些要求。

6．Q：（1）此次增发，为何仅向大股东增发，而没有考虑其他A股股东参与此次增发的权利？目前方案是否对现有股东不公平？（2）上一次定向增发采取的是参与投资者竞价的方式，为何此次很快把价格锁定？

A：由于证监会规定，定向增发的对象不能超过10家投资者。因此，我们首先征询了一些老股东的意见，他们也表示了支持民生银行发展的意愿。同时，我们也正在寻求一些其他的投资者，主要是符合银监会的入股标准。定向增发毕竟不像公开增发那样对象广泛，而是有特定对象的。基于民生银行民营资本的特点，我们更倾向找一些有名望、有实力的企业来入资。我们前期采取了一些谈判和措施，来锁定价格，找一些投资者来支持民生的发展。这不是对其他投资者的不公，恰恰是支持民生银行的发展，有利于民生银行股价的稳定，代表大股东对民生银行看好的信心。

定向增发有2种方式，一种是定价方式，一种是询价方式。2007年的增发，采取的是询价的方式，当时出于监管部门的要求及一些大股东的想法，我们倾向于采取的是询价的方法。当时套牢一些投资者，大概在一年以后，股价浮出水面。此次增发，基于投资者的意愿，采用定价方式。按照银监会的要求，在银行的资本不足的前提下，要求大股东首先拿出钱来，支持银行的发展。我们跟监管部门进行了汇报，他们也支持我们采取这种方式。

7．Q：（1）近期媒体频繁报道央行领导不断提及利率市场化的问题，不知道管理层对利率市场化有什么看法？未来在利率市场化的长期趋势上，管理层有什么样的否应对措施？（2）此次增发规模为210亿，按照管理层的测算，能满足多少年资产扩张？

A：此次增发占A股总股本的15%，融资规模215亿。这样一个规模综合考虑了监管部门的资本充足率要求，以及未来3年发展对资本的需求。我们未来三年，资产平均增速在25%，我们的资产规模要达到2.6万亿以上。

我们也在关注近期对利率市场化的报道。我们的观点是，中国的利率市场化会经过较长的过程，国外的利率市场化也不是短期就一蹴而就。目前来看，贷款利率市场化的步伐已经是比较快。在目前贷款需求旺盛、供给有限的环境下，利率下限基本不起作用。外币存贷款利率也已经放开了。现在只有存款利率市场化较低，未来有望逐步放开。考虑到目前中国银行业的盈利主要还是来自存贷利差，如果大范围迅速放开存款利率限制，将给银行业的经营能力、风险补充和资本需求带来冲击。因此，我们认为存款利率的市场化，时间会比较长，步伐会比较慢。有可能最先会在部分满足监管要求的商业银行试点。节奏上，可能会考虑“先大额后小额，先长期后短期”的渐进方式。未来可能在5年期、3年期定期存款会逐步的放开。我们估计也是在基准利率的基础上放开一定的幅度，而不会一下全放开。目前从民生银行的资产负债结构来看，长期存款在总负债中的比重是非常小的，5年期和3年期存款的比重都非常小，若放开一定上浮幅度，对民生银行的成本不会有太大的影响。

在应对方面，民生银行的客户定位向小微企业转型，就是为了很好的应对利率。同时，事业部改革也是一个应对，事业部改革最重要的就是专业化，我们不是在贷款市场上与人竞争，而是通过事业部专业化的管理和专业化的服务，在中间业务上实现发展。我们希望我们业务结构调整的步伐能够抢占利率市场化的先机。

8．Q：（1）银监会除了对资本充足率有10.5%的要求，是不是对一级资本也有要求，不低于9%还是9.5%？（2）地方融资平台的问题，目前民生银行的平台贷款的现金流与抵押覆盖情况如何?

A：对资本充足率，银监会尚无正式文。从我们角度来说，资本充足率要求是10.5%，但并非强行的，强行的标准是10%。一级资本要求还是7%，目前平均水平都在8.5%以上。所以我们的核心任务是补充核心资本。另外，民生银行被确定为系统重要性银行的可能性也不大。

地方融资平台方面，民生银行的平台贷款清理工作一直在推进，取得借款企业、地方政府和银监会的认可。目前，我行部分覆盖和无覆盖的平台贷款，比重非常少，且完全实施名单管理。我们采取了三个措施，一个是借款企业注入新的现金流和优质资产，第二个所谓覆盖的企业，实际上与我们有多年的合作，都拥有一些非常优质的资产，且在我行有很多存款。第三，极少数有风险的，我们会采取相应措施。相信对我们的不良率、拨备和资本消耗的影响很小。

9．Q：商贷通的增速目标多少？定价能力是否有提高，定价上限能到多少？

A：前期年利率高达10%。一方面，我们定价和谈判的经验更加成熟，另一方面，目前资金需求很旺，谈判能力慢慢增强。目前定价能力比去年初有显著增强。更重要的是，综合收益很大。

不考虑增发与次级债	2007A	2008A	2009A	2010E	2011E	2012E
核心资本净额	42730	51307	88756	102887	119672	138820
附属资本	19397	20700	21，224	21224	21224	21224
资本净额	61513	71387	107656	123261	140046	159193
风险加权资产总额	573514	767895	993773	1211663	1420097	1593384
总资产	919796.41	1054350	1426392	1781857	2028710	2276262
风险加权系数	0.62	0.73	0.70	0.68	0.70	0.70
资本充足率	10.73%	9.30%	10.83%	10.17%	9.86%	9.99%
核心资本充足率	7.45%	6.68%	8.93%	8.49%	8.43%	8.71%
考虑增发215亿元，发行100亿元次级债
核心资本净额	42730	51307	88756	102887	141150	160250
附属资本	19397	20700	21，224	21224	31224	31224
资本净额	61513	71387	107656	123261	171524	190623
风险加权资产总额	573514	767895	993773	1211663	1386442	1600466
总资产	919796.41	1054350	1426392	1781857	2038886	2286380
风险加权系数	0.62	0.73	0.70	0.68	0.68	0.70
资本充足率	10.73%	9.30%	10.83%	10.17%	12.37%	11.91%
核心资本充足率	7.45%	6.68%	8.93%	8.49%	10.18%	10.01%

机构名称	增发前持股数	持股比例	增发股数	增发后持股数
上海健特生命科技有限公司	1.15	0.43%	14.24	15.39
四川南方希望实业有限公司	5.58	2.09%	6.60	12.18
中国人寿	15.24	5.70%	5.00	20.24
中国泛海控股集团有限公司	6.99	2.62%	11.9	18.89
中国船东互保协会	9.06	3.39%	1.60	10.66
江苏熔盛投资集团有限公司	n.a.	n.a	5.00	5.00
华泰汽车集团有限公司	n.a	n.a	2.66	2.66
总股本	267.15	100.00%	47.00	314.15