□国金证券 陈建刚 张英

  事件

  民生银行董事会决议公告拟向特定对象（上海特健、泛海控股、南方希望、中国人寿、熔盛投资、华泰汽车、船东互保协会）非公开发行境内上市人民币普通股股票（A股）；发行数量不超过47亿股股份，发行价格为4.57元/股，即董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价的90%，募集资金金额不超过214.79亿元；增发股份锁定期为36个月，认购方式为现金认购。

  该决议公告仍需得到临时股东大会，A、H股类别股东大会，以及银监会和证监会的审议通过之后方可执行。

  评论

  ■ 定向增发解决公司资本瓶颈，一次性保证未来3年以上的资本需求。摆脱资本约束之后，商贷通业务的发展动力将更加强劲。

  此项增发解决公司资本瓶颈。截至2010三季度末公司资本充足率和核心资本充足率分别为10.81%和8.34%，在上市银行中属于偏低水平。按照银监会新资本监管框架对总资本和核心资本充足率的最低要求分别为10%和8%，公司面临资本金压力。此次定向增发股数为47亿股，发行价格4.57元/股，合计融资214.79亿元。不考虑融资平台贷款影响，公司2011年的资本充足率将达到11.95%，核心资本充足率将达到10.13%。

  融资一次性能够保证公司未来3年以上的资本需求，商贷通发展动力更加强劲。根据我们测算，公司到2013年的资本充足率和核心资本充足率仍能满足监管要求。摆脱资本约束之后，商贷通业务的发展动力将更加强劲。公司计划商贷通业务未来3年内增长200%以上，商贷通贷款收益率在去年10%的水平上继续提升，进一步提高综合收益。

  采用定向增发目的在于减轻对二级市场的影响，虽然增发价格较低对老股东可能略失公平，但也因监管变动而情有可原。银行业上一轮融资潮刚刚结束，采用定向增发的方式有助于稳定市场信心；虽然4.57元/股的增发价格仅对应2010年1.2倍BVPS，较低的增发价格可能导致其他股东利益相对受损，但由于此前H股IPO之时8%/10%的资本充足率监管要求尚未确定，公司资本规划依然按照4%/8%制订，因而在监管要求变更之后公司才会面临再次融资需求。

  ■ EPS和ROE摊薄程度可以接受，产业资本大幅增持彰显对公司未来发展的肯定与信心。

  EPS和ROE摊薄程度可以接受。我们预计定向增发完成的时间点会在2010年年报以后，因而不会对2010年业绩形成摊薄。我们测算2011年摊薄后的EPS为0.636元，摊薄幅度为14.27%；摊薄后ROE为14.29%，摊薄幅度为14.78%，但仍高于2009年H股IPO摊薄之后13.62%的ROE水平。

  产业资本大幅增持彰显对公司未来发展的肯定与信心。在银行股股价持续低迷的情况下，产业资本的大举介入进一步肯定了银行股的投资价值。民生银行作为上市银行中战略转型的先驱，其未来业务发展理应更被看好。

  投资建议

  我们预测公司2010/2011年实现EPS（未考虑融资摊薄）0.597/0.742元，同比增长31.8%/24.2%；公司目前股价对应1.32x10PB/8.42x10PE和1.14x11PB/6.78x11PE，相比较行业平均水平存在20%左右折价幅度。考虑公司2011年定向增发完成，增发摊薄后2011年EPS为0.636元，公司目前股价对应7.95x11PE，较行业PE估值水平折价仍有6%，继续维持公司的“买入”评级。

  图表：定向增发后可以满足未来几年的资本需求

  ■

  来源：国金证券研究所

  图表：参与定增大股东持股比例变化

  ■

  来源：国金证券研究所