□中银国际 孙鹏 袁琳

  民生银行此次A股非公开发行将向七家企业发行47亿A股，每股人民币4.57元，募集资金总计215亿元。发行完成后，新希望集团仍为该行的第一大股东。此次定向增发不仅能提高该行的资本金水平，减轻资本金压力，而且对该行未来的业务发展起到有力的支撑作用。由于民生银行率先完成第二轮融资，并且采用定向增发的方式对市场冲击较小，该行股价有望有超越板块的表现。考虑融资后该行的估值十分具有吸引力，我们维持对该行A、H股的买入评级。

投资要点

■ 此次定向增发募集215亿后，该行今年年底的资本充足率预计将由10.7%提高至12.1%，核心资本充足率将由8.2%提高至9.6%；

■ 虽然此次融资将使该行今明两年的每股收益分别摊薄7.4%和6.6%，但是长期来看，资本金得到补充后的民生银行将有更强大的动力扩展业务；

■ 作为首先完成第二轮融资且对市场冲击较小的民生银行可能会在股价上有超越整个板块的表现；

■ 展望未来，一方面该行的息差扩张可能优于其它银行，对加息的相对敏感和商贷通业务的持续增长都会有利于息差的扩大，另一方面商贷通业务的风险仍然处于较低的时期， 风险调整后的收益值得期待；

■ 主要风险：若宏观经济增速放缓，商贷通业务所对应的小微企业面临较高风险；人工成本的上升可能侵蚀利润增长。

估值

考虑到A股的定向增发，民生银行目前A股的价格分别相当于1.15倍和1.01倍的2011年和2012年预测市净率，处于全行业最低水平。考虑到该行的息差表现在未来仍可能优于其他银行，商贷通业务仍然会对业绩产生持续的贡献，我们维持对该行A、H股的买入评级。

图表1. 投资摘要

■

非公开发行融资215亿

民生银行此次A股非公开增发，将向七家企业新发行47亿股A股，发行价格为人民币4.57元（相当于港币5.35元）。如果在此定价基准日至发行日期间出现除权除息事项，将会对发行价格进行相应调整。此次定向增发将募集到215亿人民币，全部用于补充该行的核心资本。本次定向增发的股票的锁定期为三年，某些具有重要影响的股东认购的股票锁定期为五年。

参与本次定向增发的七家企业分别为上海健特、四川南方希望、江苏熔盛投资、中国人寿、中国泛海控股、中国船东互保协会、华泰汽车。其中，上海健特、四川南方希望、中国泛海控股、中国人寿和中国船东互保协会都是此次增发前的原有股东。此次增发完成后，新希望集团仍为民生银行的第一大股东，持股比例为8.46%；中国人寿将上升为第二大股东，持股比例为6.44%。

此次A股非公开发行尚需民生银行A股和H股临时股东大会通过，以及中国银监会和中国证监会的核准。A股和H股的股东大会将于1月底召开，我们预计可能在今年上半年最终完成此次非公开发行。

图表2. 定向增发主要参与方

■

资料来源：公司数据，中银国际研究

定向增发的影响

1．提高资本充足率

此次A股非公开发行将对民生银行的资本充足率产生积极的影响。如果今年能够完成非公开发行，根据我们的测算，该行今年年底的资本充足率将由10.7%提高至12.1%，核心资本充足率将由8.2%提高至9.6%。

根据银监会的指导意见，对非系统性重要银行的资本充足率指标为10.5%，如果未来将核心资本充足率设在9%，我们预计民生银行在2013年底之前再次进行股权融资的可能性较小。

图表3. A股定向增发的影响

■

资料来源：公司数据，中银国际研究

2．有利于未来的业务开展

虽然此次定向增发会使得民生银行今明两年的每股收益有所摊薄（分别为7.4%和6.6%），但是资本金得到补充后的民生银行将有更强大的动力扩展业务。根据该行今后三年的规划，2013年底民生银行的总资产规模可能会超过2.6万亿，而商贷通的规模可能会接近5000亿。

3．未来市场走势值得关注

民生银行在H股IPO后进行股权融资，但采取了对公开市场冲击最小、相对温和的定向增发方式，我们对此持正面的看法。虽然市场可能会预期其他银行也会进行再融资从而对银行股的走势产生不利影响，但作为首先完成第二轮融资且对市场冲击较小的民生银行可能会有超越整个板块的表现。

商贷通业务值得期待

我们仍然认为市场可能对商贷通业务的风险有些过度担忧。我们认为由于商贷通的客户属于中国的富裕人群，并且贷款的抵押担保情况较好，因此客户的资质并不值得过分担心。从目前的情况看，该业务的不良率可能仅有千分之一，而贷款利率平均上浮比例为26%，风险调整后的收益也很可观。

估值水平偏低

考虑到A股的定向增发，民生银行目前A股的价格分别相当于1.15倍和1.01倍的2011年和2012年预测市净率，处于全行业最低水平。

考虑到该行的息差表现在未来仍可能优于其他银行，对加息的反应相对敏感，商贷通业务仍然会对业绩产生持续的贡献，盈利能力也会提高，我们维持对该行A、H股的买入评级。

年结日：12月31日	2008	2009	2010E	2011E	2012E
净利息收入(人民币百万)	30，380	32，240	44，496	55，203	64，999
净利润(人民币百万)	7，885	12，104	14，918	18，363	20，663
全面摊薄每股收益(人民币)	0.419	0.585	0.558	0.632	0.711
变动(%)	24.5	39.7	(4.6)	13.1	12.5
市盈率(倍)	12.0	8.6	9.0	8.0	7.1
每股净资产值(人民币 元)	2.9	4.0	3.8	4.4	5.0
市净率(倍)	1.8	1.3	1.3	1.1	1.0
净资产收益率(%)	15.2	17.1	15.8	15.4	14.1
每股股息(人民币 元)	0.192	0.068	0.082	0.086	0.097
股息收益率(%)	3.8	1.3	1.6	1.7	1.9

认购方	认购数量 （百万股）	原持有数量 （百万股）	增发后持股 数量（百万股）	增发后持股 比例（%）
上海健特生命科技有限公司	1，424	115	1，539	4.90
中國泛海控股集團有限公司	1，190	699	1，889	6.01
四川南方希望實業有限公司	660	558	1，218	3.88
中國人壽保險股份有限公司	500	1，524	2，024	6.44
江蘇熔盛投資集團有限公司	500	0	500	1.59
華泰汽車集團有限公司	266	0	266	0.85
中國船東互保協會	160	906	1，066	3.39
合计	4，700

	2011E	2012E
融资前每股收益(人民币)	0.68	0.76
融资后每股收益(人民币)	0.63	0.71
每股收益摊薄(%)	(7.35)	(6.58)
融资前每股账面价值(人民币)	4.35	5.00
融资后每股账面价值(人民币)	4.39	4.95
每股账面价值提升(%)	0.92	(1.00)
融资前净资产收益率(%)	16.7	16.2
融资后净资产收益率(%)	15.4	14.1
A股融资前市净率(倍)	1.16	1.01
A股融资后市净率(倍)	1.15	1.02
融资前资本充足率(%)	10.7	10.5
融资前核心资本充足率 (%)	8.2	8.0
融资后资本充足率(%)	12.1	11.7
融资后核心资本充足率 (%)	9.6	9.3