⊙李若愚

  年初以来，“社会融资”一词频频出现在与金融调控有关的叙述中。1月初，中国人民银行召开年度工作会议，提出“保持合理的社会融资规模”。1月30日央行公布的《2010年第四季度货币政策执行报告》进一步提出，“在宏观调控中需要更加注重货币总量的预期引导作用，更加注重从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度，要保持合理的社会融资规模，强化市场配置资源功能，进一步提高经济发展的内生动力。”

  值得注意的是，央行在货币政策执行报告中，给出了2011年M2的增长目标（16%左右），但并没有像往常一样给出全年信贷增长目标，而且用“社会融资总量”的提法替代了信贷规模的提法。这一转变释放出2011年金融调控的新信号。

  笔者认为，央行强调“社会融资总量”，而有意无意地忽略“信贷规模”的做法主要有两方面原因：一是2010年银行信贷以外的融资方式发展很快，银行表内贷款在社会融资总量中的占比在下降。虽然2010年金融调控对商业银行表内的信贷投放给予严格控制，但全年累计新增人民币贷款7.95万亿元，仍超出年初的预定目标。

  同时，银信理财合作中的“表外信贷”出现快速增长，发行股票和债券等直接融资方式稳步扩大。根据相关报道，2010年中国债券市场非金融信用债发行总量高达1.59万亿元，A股总募资金额达到1万亿元，信托类贷款高达2.06万亿元。因此如果考虑到“表外信贷”和直接融资等方式，2010年社会融资超过12万亿元，银行信贷之外的融资方式占全社会融资的30%左右。可见，仅控制信贷规模难以控制好社会整体流动性，也就无法真正“把好流动性总闸门”。

  二是商业银行资金运作能力明显提高，管理层对商业银行信贷规模控制越来越难。商业银行可以通过发行债券和股票来补充资本金，也可以通过在货币市场拆借来调节资金头寸。因此，在存贷利差为主要利润来源的情况下，为提升业绩和争夺市场份额，商业银行会想尽方法积极放贷，仅靠央行和银监会的窗口指导，乃至加强资本充足管理都很难真正约束商业银行的放贷行为。

  此外，商业银行还可以通过在货币市场融资的方式来调节自身头寸。2010年，银行间回购、拆借市场成交量大幅增加，其中银行间市场债券回购日均成交3504亿元，同比增长24.6%；同业拆借日均成交1115亿元，同比增长44.0%。受资产快速扩张影响，2010年其他商业银行在货币市场由资金净融出机构转变成净融入机构。

  “社会融资总量”被频繁提及，而信贷总量控制被悄然搁置，这一转变值得玩味。笔者认为，这预示着金融调控可能出现政策变动。

  首先，信贷规模控制重要性有所下降，但不能据此认为信贷控制会出现松动。年初以来，央行没有给出全年信贷增长目标，而在近日银监会主席刘明康在参加达沃斯论坛接受采访时也表示，全年银行业金融机构的信贷目标并未设定。虽然管理层基本放弃了信贷规模管理，但并不意味着信贷控制力度将放松。银行信贷投放仍是社会融资总量的主要构成，控制社会融资总量还离不开控制信贷规模这一“抓手”。

  其次，社会融资总量将成为未来货币政策制定过程中的一个重要参考指标。从长期来看，随着金融深化和发展，我国以间接融资为主的融资体系将发生变化，直接融资规模及所占比重会逐渐增加。而“十二五”期间，推动利率市场化以及金融创新等举措的出台，也将推动直接融资的发展，因此从调控银行信贷总量到控制社会融资总量是一种发展趋势。

  再次，控制“社会融资总量”需要更多借助市场化手段，提高对价格型工具的运用。随着股市、债市等直接融资方式的发展，金融调控将更多运用市场化的调控手段。

  此外，在商业银行也可以借助直接融资来“输血”之时，对信贷的数量控制成为难题，窗口指导、公开市场操作、存款准备金率调整等数量型调控工具的效用受到限制和削弱。这时需要更多地使用利率、汇率等价格型工具，通过加息和适度加快人民币升值步伐等方式来实现对社会整体流动性的调节。

  （作者单位：国家信息中心）