在房地产市场缩水30%，又面临止赎、就业不振和债务去杠杆化等诸多不利因素下，美国政府到底是将“两房”“完全国有化”，或对其“债务重组”，乃至“私有化改造”还未有定论。一旦“两房”启动处置程序，作为债权人不可能全身而退。所以，中国更需要重新审视管理外储风险的能力。

  张茉楠

  一再被推迟的美国“两房”改革方案终于有了新动作。2月11日，美国财政部向国会提交了住房金融系统改革报告，阐述了美国住房金融市场改革的可选方案，要求逐步削弱“两房”，降低政府提供的住房抵押贷款担保比例，吸引更多私人资本回归房地产金融系统，并最终将这两家抵押贷款公司关闭或彻底私有化。

  从坐拥上万亿美元资产的“巨无霸”，到资不抵债从资本市场黯然退市， “两房”可以说是美国房地产市场从盛到衰最真实的写照。作为占有美国住房按揭抵押贷款市场四分之三份额的政策性金融机构，“两房”的生死存亡维系着美国住房和金融市场的命运，也给世人带来更多警示。

  “两房”代表着被滥用的国家特权。“两房”历来享受了几乎与美国主权债券同样低的融资成本，从而客观上刺激了“两房”机构漠视风险肆无忌惮地扩张业务，资产负债平衡表急剧膨胀，成了占据美国住房与金融体系中心位置的两家超级住房融资机构。“两房”的巨大业务量扭曲了美国住房融资市场的风险定价，客观上助长了近年来美国住房价格的扶摇攀升和房地产泡沫的产生。

  “两房”是20世纪30年代大萧条时期罗斯福政府反住房危机的产物。

  对于美国的银行业而言，住房抵押贷款举足轻重。在20世纪30年代大萧条后，美国的银行业受到“Q条款”（禁止对活期存款支付利息,对定期存款也规定了最高利率上限）的约束，存款利率是受到限制的。美国政府限制银行存款利率的目的是为了保护银行的盈利水平，因为住房抵押贷款期限长，且以固定利率为主，如果让存款利率任意浮动，数以千计的商业银行和储蓄贷款机构将面临巨大的利率风险。但控制存款利率并没有使银行摆脱危机，在20世纪70年代高通货膨胀时代，美国市场利率大幅度上升，资金的大量流失使银行和储蓄机构无钱可贷并出现流动性危机。

  在增加住房金融市场的流动性成为美国金融领域的重大问题之后，房利美、房地美应运而生。“两房”主要业务是致力于积极探索和培育住宅抵押二级市场，即通过从银行、其他金融机购买住房抵押贷款、打包上市、证券化，来支持美国住宅金融市场的稳定性、流动性和提高国民购房的可支付能力等政府公共政策目标，因此两房实际充当着美国房地产金融市场中“中央银行”的角色。

  “两房”盈利模式的核心是政府信用的隐性担保，这使“两房”享有等同于主权待遇的金边债券。而政府隐性担保也意味着利润被私有化，损失却被社会化。因此，“两房”也被市场称为“由联邦政府特许，股东持有，纳税人为风险买单”的盈利模式。

  为支持这两大住房金融公司，美国政府提供多种特殊优惠政策，具体包括：公司发行的证券可免去联邦证券委员会的审批，是各金融机构可以无限持有的资产，并可作为联邦储备银行贴现贷款和信用贷款的合格担保品；公司在必要时可获得财政部最高22.5亿美元的资金支持；公司经营范围不受州界和地域的限制，不需地方监督部门的认可和批准；公司在依法留足资本金后，经营收入归股东所有等。在政府优惠政策激励和股东们的利益驱动双重作用下，两大公司的业务和资产规模在快速扩张，接管前 “两房”持有大约5.4万亿美元的抵押贷款债权，占整个按揭市场规模的44%。截至2008年底，两房的债务总额超过了5万亿美元，成为掌控国家特权和垄断资本的“巨无霸”。

  在金融危机中，为了救助这两个“大而不能倒”的企业，美国政府可谓不遗余力。为此，美国政府“三管齐下”，从金融机构资产负债表的资产、负债和所有者权益三方入手，以前所未有的规模和非常规的政策，对“两房”实施全面的金融救助，包括直接支持“两房”企业，实施“两房”低价再融资计划以及美联储房地产贷款抵押债券购买计划（MBS）。美联储2009年3月宣布购买1.25万亿房地产贷款抵押债券，以及1750亿美元“两房”机构债券。凡此种种，“两房”形成了对政府政策救赎的高度依赖。

  目前，“两房”已合计动用了美国联邦政府1483亿美元救助资金，“两房”债券占美联储资产负债表的近四成，两房正成为吞噬美国纳税人的“债务黑洞”。更重要的是，房地产泡沫破灭后的“大窟窿”——有毒资产，没有得到根本解决，特别是两大隐蔽问题我们还不得而知：一是市场无法获得金融机构资产负债表的详细情况；二是由于CDO和CDS市场还没有开始清算，所以市场无法获知金融机构是否持有有毒资产，及其持有的规模。

  可以想见，在房地产市场已缩水30%，又面临止赎、就业不振和债务去杠杆化等诸多不利因素情况下，美国政府的处置方案将相当谨慎，到底是“完全国有化”，或者对其“债务重组”，再或是“私有化改造”还未有定论，如果处理不慎，不仅会对美国金融市场和房地产市场产生前所未有的冲击，更可能进一步打击美元信心，进而成为点燃美国债务链的导火索。

  尽管美国政府承诺保证债权人利益，但是市场从来都是“用脚投票”的，就连美国国债都有被调降的风险，而一旦“两房”启动处置程序，作为债权人的中国不可能全身而退。

  “两房”危机的教训是深刻的，而对于中国而言，更需要重新审视管理外储风险的能力，如何由“债权投资”向“股权投资”转变，将更多的外汇储备用于支持中国企业“走出去”才是根本。

  （作者系国家信息中心预测副研究员）