朱伟一

  纽约股票交易所设立于1792年，那时美国独立才十多年，真正的两百年老所，资本市场的圣地。可以这么说，全世界凡盼望通过股市发财的人，到华尔街纽交所门口站一站，都会有种朝圣的感觉。在美国人心里，如果纽交所涉及并购，那一定是纽交所收购和整编对方。多少年来的事实也确实如此。2005年4月20日，纽交所收购了群岛交易所（Archipelago Holdings）。2006年5月22日，纽交所接着又收购了泛欧交易所。所以，今天的纽约股票交易所全称就是“纽约股票交易所——泛欧证券交易所”（NYSE-Euronext）。国人可能都还记得， 2003年纽交所原首席执行官格拉索获取1.39亿美元天价退休薪酬在美国引起大地震的新闻，而格拉索年薪曾经高达1000多万美元，直逼华尔街薪酬最高者，仅次于那时高盛的第一把手保尔森。

  这次纽交所又有购并新闻，不过，不是纽交所购并别家，而是纽交所要嫁人了，要被别人收编了。哎呀，真的是时过境迁，改天换地了。2月9日，纽交所表示，正与德意志股票交易所（Deutsche Borse）在深入谈判。合并之后的企业总部将设在荷兰，而公司的大股东则将是德意志股票交易所，其拥有的股份将占到60%。

  说起来，自计算机交易出现之后，以手工操作见长的纽交所的重要性在锐减。纽交所鼎盛时期有近3000多个交易员，而到今年初只剩下1300个交易员了。而各类金融机构还在不断地挖股票交易所的墙角，大宗交易、暗池交易等各类交易都在股票交易所之外进行。形式比人强，股票交易所必须通过并购增加交易量和降低成本。计算机交易凸现设备成本，而规模经济可以降低其边际成本。所以，如果纽交所与德意志股票交易所这次并购成功，据测算能节省成本4.11亿美元，纽交所的股东们所持有的股票因此而可以有10%的溢价。

  在新技术大潮裹挟之下，把国际资本市场的股票交易所逼到了“春秋战国”时代，股票交易所并购狼烟四起，大家都想乘势争当霸主，争当齐桓公小白。 2007年5月25日，纳斯达克股票市场（Nasdaq Stock Market）收购了瑞典的 OMX AB；2010年10月25日，新加坡交易所（Singapore Exchange）收购了澳大利亚的ASX Ltd.；今年2月9日，伦敦股票交易集团（London Stock Exchange Group）收购了TMX集团（TMX Group）。而纽交所与德意志交易所如果真的合并，势必将成为世界上最大的金融市场——在美国和19个欧洲国家开展业务，上市公司的股票可以在纽交所上市，其股票期权可以巴黎股票交易所交易，而衍生产品则可以在法兰克福股票交易所上市。

  除计算机发生的技术变化之外，相关法律方面的变化也为股票交易所的并购扫除了障碍。交易所上市，是交易并购大战的先决条件，否则股权转让过于麻烦，也无法敌意收购。纽交所曾经是自我监管的组织，是监管一盘棋中的主要组成部分。美国的自我监管组织曾经被吹得神乎其神，我们在制定《证券法》的时候，美国人还向我们认真介绍了有关经验。岂料，我们还没有来得及真正地去落实相关内容，便发现美国那边的自我监管组织其实是挂羊头卖狗肉。因为纽交所要上市，由非盈利组织变为以盈利为主的机构，所以盈利与监管就发生了不可调和的冲突。为了上市，纽交所最终交出了监管职能，由专门设立的金融监管局接管。

  资本市场中的法律由此一退再退，先是允许券商成为上市公司，然后又允许股票交易所上市。资本市场的原教旨主义者为这种法律变化大声叫好，这被称为金融创新。当然只能称“金融创新”，不能称“法律创新”。法律必须守成，否则金融市场就将风雷激荡，不利于市场稳定，谁都受不了的。

  中国也有一些证券公司已经上市，但证券交易所还没有上市，而且牢牢地掌握在国家手中，因此，其他国家的交易所是无法收购我们的交易所的。如此说来，真正考验我们的，或者可能要等到我们准备收购其他国家的股票交易所的时候。被收购一方也有可能反客为主，猫鼠易位。现实生活的经验告诉世人，后来者很有可能逼走先行者。

  国际金融市场此类事件已经很不少了。而后来者要成就大事业，那是需要大智慧的。国际上企业并购成功的比例不高，但股票交易所并购闹出乱子的则不多。或许，这是因为股票所的经营模式比较特殊：并购之后，原有的各家交易所仍然照常经营。

  （作者系中国政法大学教授）