⊙罗宁
近期葡萄牙、西班牙、意大利等国成功标售国债，在一定程度上反映了投资者对欧元区政府改善财务状况、舒缓债务危机的信心有所上升，但市场情绪的变化并不足以证明危机已行至“终点”，风险警报尚不能解除。
短期流动性风险或将成为欧债危机“第三波”的主要诱因，而4月前欧洲救助机制改革是否能达成共识则可能成为危机走向的关键事件。从长期看，欧元区成员国经济结构分化将更趋明显，区域内政策结构不平衡状况短期难有改观，危机走向面临较大考验。
一些国家成功标售国债，市场短期忧虑缓解
2011年1月12日，葡萄牙成功标售12.5亿欧元国债。其中，10年期国债中标利率为6.716%，低于上次同类国债中标利率6.806%，但5年期国债中标利率略高于上次标售。1月13日，西班牙5年期国债以4.542%的中标利率标售成功。虽然其利率水平高出上次标售97个基点，但仍低于“上涨100多个基点”的市场预期值，标售规模也达到上限30亿欧元。当日，意大利也成功发行总额达60亿欧元的国债，中标利率维持在相对较为稳定的水平。
由于之前担心PIIGS（欧洲五国）国家债市融资将遇到困难，市场情绪一直紧绷。而葡、西、意国债顺利发行，使市场情绪得到暂时缓解。受此影响，欧元汇率借势反弹，欧洲各主要股指也同时上扬。截至2011年1月21日，欧元对美元汇率较年初上升了2%至1.36美元/欧元，MSCI欧元区指数较年初上升了4.7%至177.9点。市场信心增强进一步推动PIIGS国债收益率走低，截至1月21日，葡萄牙10年期国债和西班牙5年期国债收益率分别较13日下降了48个基点和170个基点。
值得注意的是，虽然PIIGS国债发行超预期在一定程度上缓解了市场的短期忧虑，但其主要得益于以下三方面利好因素的支持：一是欧元区稳定机制改革及扩大救助资金规模的传闻，二是欧洲央行此前对PIIGS国债购买，三是中日相继表示购买欧元区债券，外部支持提振市场信心。从欧债危机演化进程来看，市场情绪的变化并不足以证明危机已行至“终点”。事实上，虽然2010年已经过去，但引发欧债危机的根源并未消失，风险警报尚不能解除。
欧债危机会否出现“第三波”
今年，大量国债集中到期形成的短期流动性风险或将成为欧债危机“第三波”的主要诱因，而4月前欧洲救助机制改革是否能达成共识则可能成为危机走向的关键事件。
1.关键时点：大量国债集中到期的今年1-4月。
2011年，欧元区成员国将有大量债务到期。其中，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利到期债务（本息共计）分别为515.9亿、148.6亿、320.9亿、1533亿和3380.5亿欧元。以上债务中，约有2179亿欧元集中在1-4月到期，在总额中的占比达41.3%。近期葡、西、意国债成功标售以来，PIIGS国债收益率出现一定程度的下降。
截至2011年1月21日，希腊2年期、5年期和10年期国债收益率分别较前一月下降了184、64和77个基点，但仍然分别高出去年同期560、685和523个基点。爱尔兰、西班牙、葡萄牙各年期国债收益率近一个月的下降幅度与去年以来的增幅相比，总体相对较小，同时西班牙和意大利本轮标售国债的中标利率均高于上次标售水平。由此可见，虽然欧元区暂时平稳渡过2011年首次融资高峰，市场对欧债危机的担忧情绪有所减轻，但PIIGS五国融资成本仍在攀升，欧债危机远未结束。
在银行业方面，随着欧债危机在2010年蔓延升级，欧元区银行融资成本也不断上升，流动性风险日渐突出。2010年，欧洲央行延续全球金融危机爆发以来为刺激经济复苏而采取的超常规流动性措施，以低利率向欧元区银行业提供贷款。
截至2010年12月，欧洲央行通过常规手段向欧元区银行发放的贷款总量达5470亿欧元，其中对爱尔兰银行业的贷款规模就达1320亿欧元，对葡萄牙与西班牙银行业的贷款也分别达到409亿和669.9亿欧元。对欧洲央行流动性支持的严重依赖，使得PIIGS五国银行业未来经营发展潜藏较大隐患。据英国《每日电讯报》统计，欧洲银行业2011年上半年所需融资规模在4000亿欧元左右，加上欧洲各国政府同期超过5000亿欧元的融资规模以及数千亿欧元的抵押支持债券到期，欧元区流动性状况堪忧。
2.关键事件：欧洲救助机制改革是否能达成共识。
在欧债危机爆发以来，欧盟采取的诸多救援行动中，总额达4400亿欧元的欧洲金融稳定基金（European Financial Stability Facility，EFSF）一直担任着核心角色。EFSF主要通过发债方式融资，并采取贷款便利协议和直接贷款的方式提供援助。EFSF发行的债券由欧元区成员国提供担保，每个国家承担的担保份额根据其在欧洲央行的股权比例确定。其中，德国履行的担保金额最高，为1193.9亿欧元，在EFSF的出资中占比为27%，法国履行的担保金额也到达896.6亿欧元。EFSF从三大国际评级机构均获得最高信用评级，于2010年8月4日开始全面运作。当欧元区国家出现财政困难时，该计划可以迅速启动成员国承诺的贷款担保和信用额度，以避免主权债务风险的升级和蔓延。
但值得注意的是，EFSF为确保其所发债券的“AAA”级别，需留存相当一部分资金作为储备。目前规模为4400亿欧元的稳定基金实际可使用的有效资金仅2000亿至3000亿欧元左右。由此可见，倘若未来葡萄牙或西班牙相继申请援助贷款，EFSF可能将难以拨付足额的资金，届时市场对欧元区的信心将受到较大影响，欧债危机走势或将更为严峻。
2011年1月17-18日，欧元区财政部长会议在布鲁塞尔召开，讨论欧洲金融稳定机制的修改方案，欧盟委员会主席巴罗佐及欧洲央行行长特里谢均支持扩大EFSF的规模。尽管这一提议因为核心成员国德国的反对而最终未能达成协议，但法国经济部长拉加尔德指出，“需要替换并强化用于帮助欧元区困难国家的救援基金”，并强调应在3月前就修改后的版本达成协议草案。
显而易见，在4月PIIGS五国巨额国债到期之前，欧元区各国若能就金融稳定机制改革达成一致，欧洲就能在主权债务危机演化进程中由“临时救援”向“中期巩固”迈出坚实的一步，市场信心也将得到大幅提升。但考虑到德、法两个大国之间在关键的基金规模和改革问题上仍表现出明显的分歧，预计短期内达成协议困难重重。
本文认为，当前欧元区金融稳定机制改革的犹豫不决以及主要成员国间的分歧与博弈，或许将错失巩固欧债危机爆发以来取得阶段性成果的一个良好时机。2010年1-2月，希腊主权债务危机爆发初期，欧盟就曾在多方博弈和犹豫之中错过了及时救助希腊的时机，其后大量的救助措施也未能挽回危机造成的负面影响和经济损失。从目前来看，如若欧盟未能在较短时间内就金融稳定机制改革达成一致，并逐步建立可持续的长效稳定机制，4月PIIGS五国巨额国债到期或将成为2011年欧债危机的新风险点，前景不容乐观。
欧债危机长期走向：经济实力分化明显，结构问题依然难解
1.欧元区成员国经济实力分化将更趋明显。
在欧元区成立之初，成员国的经济实力就参差不齐。根据《稳定与增长公约》的要求，欧元区成员国必须达到下列标准：一是控制政府开支不超过国内生产总值的3%，二是国债必须保持在国内生产总值的60%以下或正在快速接近这一水平，三是通货膨胀率不能超过三个最佳成员国上年通货膨胀率的1.5%。当时真正满足这一系列标准的成员国并不太多。希腊在加入欧元区之前，经济状况与政府财政状况均相对较弱，通胀率、外部债务远超欧元区规定标准。但2001年1月在做出遵守有关财政赤字与债务等限制性规定的承诺后，希腊仍然得以加入欧元区。
尽管欧元区成员国经济实力差异较大，但随着欧洲一体化进程的推进，包括希腊、爱尔兰、葡萄牙等在内的成员国均形成了以高福利为主要特征的社会保障制度。特别是希腊，虽然加入欧元区后经济实力尚未赶上其他成员国，但其在居民生活水平尤其社会福利水平方面却直逼德国。远远脱离自身经济实力水平的高工资、高福利制度使得希腊财政不堪重负，但为了维持民意支持率，当权政府又不得不将难以持续的政策勉强推行下去，并通过发行债券来获取施政资金，致使主权债务风险不断积累，最终酿成撼动整个欧元区、乃至全球金融市场的危机。
从目前来看，欧元区成员国之间的差距仍然十分明显。德国、法国等少数几个国家拥有比较坚实的经济基础，复苏步伐相对较稳。2010年德法两国工业产值维持较快增长势头，11月制造业产值同比分别增长12.4%和5.1%，2010年全年经济增长率预计分别将达到3.6%和1.6%。而希腊、爱尔兰等国工业竞争力相对缺乏，易受外部经济波动的干扰。2010年11月，希腊、爱尔兰制造业产值同比分别下降6.5%和9.9%。全球金融危机爆发以来，希腊、爱尔兰复苏道路崎岖，2010年经济增长率预计分别为-4%和-0.45%。随着全球经济复苏态势进一步复杂化，经济实力的差距将使欧元区成员国之间的复苏进程呈现明显分化趋势。
2.欧元区政策结构不平衡状况短期难有改观。
欧债危机的爆发凸显欧元区内部“拥有统一货币政策而缺失统一财政政策”的弊端，而事实证明仅仅依靠《稳定与增长公约》上的条款显然不足以约束各成员国财政行为。成员国往往借助欧洲央行稳定欧元的措施，以低利率获得长期融资，同时其扩张性财政行为可能带来的通货膨胀、汇率波动等问题又可以在一定程度上得到整个欧元区的稀释。
财政与货币政策不统一的体制缺陷助长了部分成员国的财政松弛状况，截至2009年底，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利财政赤字占GDP比例已分别达到-15.4%、-14.4%、-9.3%、-11.1%和-5.3%。随着赤字的大幅上升，PIIGS五国发行国债的规模也迅速扩大。截至2009年底，希腊国债占GDP比例已高达到126.8%，爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利国债占GDP比例也分别达到65.5%、76.1%、53.2%和96.2%。
欧洲债务危机的有效解决还有赖于欧元区财政和货币协调机制的改革。自希腊主权债务危机爆发以来，根据与欧盟及IMF的救助协议，希腊政府将削减300亿欧元赤字，保证2014年赤字占GDP的比重下降至3%以内。葡萄牙、西班牙等国也相继推出了一系列财政紧缩计划。近期德国在提出一项建立中期的、全面的稳定计划中，强调希望将欧盟成员国的财政巩固措施纳入其中，欧元区“财政联盟”的议题也成为市场议论的热点，但目前投资者对欧元区决策机制及其对各国财政政策协调能力和干预能力的质疑仍未消除。
2011年1月14日惠誉下调希腊评级至垃圾级，虽然之前标普和穆迪都已将希腊下调至垃圾级，因此惠誉的下调造成的负面影响相对有限，但仍然在一定程度上说明了市场对其高额财政赤字的忧虑。此外，欧元区高福利社会制度下财政支出方式的不合理性以及劳动力市场的体制僵化也加剧了市场对欧元区未来发展前景的担忧。
欧债危机对我国的影响
欧债危机爆发对我国经济金融造成的影响主要包括以下两个方面：
第一，欧债危机增大全球经济复苏下行风险，中国金融市场信心受到较大负面影响。2010年1-4月，欧债危机逐步升级的过程中，中国股市也进入明显的下行通道。4月中下旬，希腊主权债务危机全面爆发，中国股市也迅速下挫。截至5月20日，上证综合指数跌至2555.94点，在近一个月内跌幅达14.2%。11月爱尔兰主权债务危机再次引发中国股市大跌，截至12月31日，上证综合指数收于2808.08，较11月初下跌了8%。
第二，欧债危机是影响跨境资本流动的核心因素，其演化进程决定了全球资金的主要流向，从而对中国资产价格、人民币汇率走势产生较大影响。2010年欧债危机恶化期间，大量资本流出欧洲进入强劲复苏的新兴市场，中国面临较大的资金流入压力，资产泡沫有所扩张、通货膨胀风险显现。此外，欧元在危机冲击下大幅贬值，人民币则被动升值。截至2010年6月7日，人民币对欧元汇率创年内峰值8.13RMB/欧元，较年初升值了20%。11月爱尔兰引发主权债务危机第二波，人民币对欧元汇率再次大幅升值，截至12月1日，人民币对欧元汇率收于8.67 RMB/欧元，在近一个月内涨幅达7.7%。
综合前述分析，欧债危机2011年走势具有较大不确定性，潜藏风险不容忽视。若欧洲危机“第三波”最终未能避免，中国对欧贸易顺差可能将受到较大影响，跨境资金的涌入也将在一定程度上弱化国内货币政策的实际力度和效果，进一步加大国内资产泡沫与通胀风险。此外，危机引发欧元贬值也将加剧人民币对欧元汇率的被动升值，对人民币汇率稳定形成较大冲击。
（作者系经济学博士，中国工商银行城市金融研究所宏观经济分析师。本文只代表个人观点）