⊙邓淑斌 周小全

  股指期货影响现货市场波动的机理分析

  1.跨市场的信息传递与价格引导效应

  “价格发现”作为股指期货的核心功能之一，使得期、现市场之间存在一种“价格引导机制”。股指期货实际上充当了一个现货交易指示器的角色，投资者将其作为一个先行指标用以指导现货投资的过程，实质上就是期货市场波动向现货市场传导的过程。而我国股指期货早于现货15分钟开始交易的制度设计，也在客观上形成了另一种重要的价格引导机制，即开盘引导。

  正如Ross（1989）描述：“价格变化依赖于新信息的到来，信息的增加意味着波动的加剧”。因此，从信息传递与市场稳定之间的关系来看，现货市场波动性的增加，并不一定意味市场的稳定机制弱化，而是取决于其所反映的信息本身是否有效。倘若信息反映了基本面变化，则波动性的增加实际上提高了信息效率，进而减缓市场摩擦，客观上有利于现货市场的稳定运行；相反，若信息主要来源于投机因素而非基本面因素，则所引发的现货波动性不利于市场的稳定。

  2. 投资过程中的反馈机制与正反馈交易效应

  经典金融理论认为，金融市场上的信息变化会及时反映在金融资产的价格中，资产价格应该围绕其内在价值上下波动。但在现实中，资产价格往往出现过度上涨或下降的剧烈波动，存在一种“正反馈交易效应”。

  从心理学层面来看，金融市场上的正反馈交易效应源于人们在投资过程中形成了一种“反馈机制”，并据此制定和实施“正反馈交易”投资策略（资产价格升高时买进、价格下跌时卖出）。

  此外，卖出或买入金融资产时规定价格上下限的指令方式，在一定程度上也促使投资者在资产价格下跌时加速卖出、价格上涨时加速买入。根据有效市场假说，投资者根据历史价格进行投资是非理性的。因此，“追涨杀跌”的正反馈交易是一种非理性的短期投机行为，会为市场带来大量的无效率信息。

  沪深300指数期货上市以来，投资者构成以散户为主，自然人占比高达95％以上，且多来自商品期货以及权证市场，其交易风格更加突现投机性，这从目前股指期货市场高达10：1的成交持仓比中可以得以佐证。

  可见，我国股指期货推出初期的投机氛围较为显著，极易引发正反馈效应，产生无效率信息，进而传导至现货市场并影响现货市场的波动。

  3. 套利机制与期现套利效应

  虽然正反馈交易广泛存在于金融市场，但在期现套利机制的作用下，可以促使期现货价格保持在合理的价差运行区间，从而降低正反馈交易对市场产生的影响。

  但是，期现套利机制对冲效应的充分发挥，需要具有资金与风险管理技术方面较高专业水准的投资者、大规模的配套资金、一批不仅仅以追逐投机收益为主的理性投资者、现货市场具有做空机制等前提条件，而我国股指期货市场中以短线投机为主的个人投资者占绝对比重、转融通机制尚未打通等现实情况，客观上就限制了这一机制对冲功能的发挥。

  传导机理的实证检验

  我们以沪深300指数期货交易最活跃的当月合约为研究对象；为扩大样本容量，提高模型拟合效果，采用股指期货2010年4月16日～12月31日的15分钟高频数据，对原始收盘数据进行对数化处理，并转变成对数收益率。

  1.实证检验之一：沪深300指数期货的正反馈交易效应

  根据Shiller(1984)、Sentana、Wadhwani(1992)以及Antonioua等(2005)采用的正反馈交易模型，假设市场中有两类交易者，即理性预期交易者和正反馈交易者，在市场均衡条件下，理性预期交易者和正反馈交易者所持的资产份额之和应等于1。

  据此，我们构建采用OLS回归的计量模型对正反馈效应模型进行估计，结果显示：（1）股指期货市场至少在盘中的高频交易中存在明显的正反馈效应；（2）股指期货市场的流动性较好、摩擦成本较低，导致了指数收益率的自相关性较弱，故自相关性主要来自于正反馈效应。

  2.实证检验之二：沪深300指数期货对现货市场的价格引导效应

  （1）开盘引导

  股指期货市场是以上一交易日结算价为基准设定日内波动幅度不超过正负10％，但其结算价是根据当天期货交易最后1小时的成交量加权平均价计算得出，这与现货市场以上一交易日收盘价为基准设定涨跌幅不一致。

  为此，我们分别以上一交易日的结算价以及收盘价为基准，计算出股指期货的开盘15分钟收益率，将这一结果与现货的开盘收益率进行比较。

  分析显示：第一，期现两市场的开盘收益率高度相关；第二，股指期货开盘15分钟与现货开盘的涨跌一致性具有较高的对应频率。

  采用普通最小二乘法（OLS）进一步拟合出期货开盘15分收益率与现货开盘收益率的回归方程，分析表明：第一，期货在现货开盘前15分钟的交易确实对现货的开盘涨跌有引导作用；第二，期货与现货的开盘收益率呈显著的正比例关系；第三，整体来看，股指期货比现货更易高开或低开，这反映了由于正反馈交易效应的存在，期货市场比现货市场更易波动。

  （2）盘中引导

  统计学上，价格引导机制可理解为期货价格的过去几期交易与当期现货价格存在相关性，对此进行检验的一种较为简单方法是直接对现货收益率与期货当期以及滞后1～N期（一般设定为2期）的收益率构建回归方程，但这一方法忽略了期现两市场之间存在的长期稳定关系。针对这一缺陷，本部分采用近年来在金融实证领域广泛采用的误差修正模型，以检验股指期货市场的盘中引导效应。

  基于误差修正模型的实证分析结果表明：第一，长期内股指期货市场和现货市场之间存在相互引导的关系，但相比之下期货对现货的引导更显著；在短期，只存在期货对现货的单向价格引导机制。第二，由于我们采用的是15分钟高频数据，在以现货收益率为因变量的误差修正模型中，滞后1期与2期的期货收益率估计参数均显著。因此可以认为，股指期货在盘中大致能够引导现货收益率走势30分钟左右。

  3.实证检验之三：沪深300指数期货的期现套利效率

  从沪深300指数期货在2010年4月16日～12月31日盘中15分钟的期现价差走势上来看，价差序列整体是平稳的，说明期现两市场的价格走势在长期内是收敛的，具有均值回复的特征。但在股指期货上市的第一个月以及9月30日之后，当时市场正处于明显下跌或上涨通道时，价差长时间、大幅度偏离了均值，这意味着目前的套利机制可能并未充分发挥其对冲效应。

  为此，我们根据无风险套利原理推导出股指期货理论价格的上下限，并结合手续费、利息成本、股息率以及冲击成本等参数的设定，绘制出股指期货自上市以来的套利分布图。期现套利分布图显示：股指期货有相当长时间运行在无套利区间之外。

  相关数据统计显示：沪深300指数期货自上市以来的期现套利机会高达53.25％，其中有47.25％的机会可用于正向套利。也即，沪深300指数期货自上市以来有近一半的时间运行于无套利区间理论上限之上。从套利收益率来看，正向套利的平均年化收益率高达26.02％，反向套利的年化收益率更是高达47.19％。

  而海外市场股指期货的套利机会一般都低于30％、套利年化收益也在20％以内，均远低于沪深300指数期货。可见，目前我国股指期货市场的期现套利机制较弱，还不足以对冲正反馈交易对现货市场的影响。

  沪深300指数期货影响A股市场的传导机制

  综上所述，沪深300指数期货影响A股市场的传导机制主要在于：一方面，股指期货市场由于大量的正反馈交易，造成期货市场波动剧烈并产生众多无效信息，这些信息通过期货市场的价格引导机制进一步传导至现货市场，从而造成现货波动加大；另一方面，由于我国目前的股指期货市场存在诸多不足之处，弱化了期现套利机制的对冲效应，从而无法熨平现货市场的异常波动。

  为此，要充分发挥股指期货的价格发现和规避风险两大核心功能，还应不断加强我国股指期货市场的制度建设，以夯实市场运行的基础。

  就目前而言，可以首先做好以下三方面的工作：（1）简化相关审批流程，开启银行机构作为特别结算会员资格的审批，增强基金、QFII、保险等机构参与股指期货交易的积极性；（2）尽早出台转融通制度，实行差别化的保证金制度和持仓限额制度，夯实期现套利的制度基础。（3）重启熔断制度，构建跨市场的稳定机制和信息监督机制，进一步完善市场的反操纵机制，构建跨期现两市场监管机制。

  （作者单位：中原证券股份有限公司研究所、北京大学光华管理学院博士后）