面对国内外极端复杂多变经济形势下流动性管理的新困境，央行应在流动性管理上由重“收”向重“放”转变，善用差别存款准备金率动态调整。经济结构战略性调整所需投资数量庞大，如何安排好、管理好投放大有文章可做，而差别准备金动态调整的基础应放在调控社会融资总量，特别是银行信贷与经济增长及物价指数的偏离度。

  王 勇

  当前国内外极端复杂多变的经济形势，对央行在未来流动性管理方面提出了更高要求。

  国际国内农产品价格以及大宗商品价格涨势迅猛，因中东局势恶化造成历史上第四次石油危机的可能性也在不断增大，一方面，通胀预期管理形势仍比较严峻，另一方面，又要防止经济出现大波动。就央行而言，在流动性管理方面的压力和难度会更大。不过，笔者认为，央行流动性管理压力越大，越要做到收放自如。

  事实上，2010年以来持续紧缩的货币政策的累积效应已开始显现。据2月15日央行公布的今年1月金融统计数据显示，1月信贷新增1.04万亿元，同比少增3500亿元，明显低于此前新增信贷1.2万亿元左右的市场预期；M1增速大幅回落，相比2010年同期和年末分别下降25.4个和7.6个百分点，M1和M2反剪刀差(M1－M2) 为-3.6%，出现了自2009年9月以来14个月内的首次负值；而且，存款出现了负增长，1月人民币存款减少203亿元，同比少增1.41万亿元；贷存比上升，1月贷存比为67.88%，较上年末提高1.16个百分点。由1月新增贷款同比少增和M1增速大幅回落现象可以看到，资金正开始向长期化、定期化转移，流动性也出现减弱迹象。

  不过，1月信贷增速虽同比锐减却仍处于高位。由于一季度信贷投放对商业银行业绩的贡献度较大，因而也是商业银行放贷冲动最大的阶段，而1月信贷投放仍然延续了以往这一特点。由目前的数据分析可知，新增贷款大幅回升主要缘于如下几方面原因：一是银行为了在新一年奠定好的业绩基础，把一些本来可以在2010年底放款的项目，调整到了2011年初；二是作为“十二五”开局之年，2011年新项目的启动使得实体经济对于信贷需求趋于旺盛；三是在信贷紧缩的市场预期下，推动企业采取提前借贷；四是在规模受限的情况下，商业银行争相放贷给优质客户以抢占市场，以锁定收益。

  即便如此，当前流动性管理困境依然存在。

  环视世界，国际经济环境变数增大，尤其是欧债危机可能导致全球经济增长减缓，势必影响今年我国对欧洲的出口贸易。美国实行二度量化宽松货币政策以后，一些国家为避免本国汇率的过分上扬，加强出口优势，开始采取资本管制政策，这将使汇率波动风险更难以预测。而且，近期中东地区政局动荡，石油等大宗商品价格应声猛涨，加剧了包括我国在内新兴市场国家的通胀压力。再加上2010年底以来的极端灾害天气，引发了国际农产品价格以及原材料价格迅猛上涨势头。上述这些不稳定因素，对我国输入型通胀起到推波助澜的作用。

  回看国内，今年以来我国“南冻北旱”的极端天气现象引发农产品价格大幅上涨，对我国“十二五”开局制造了很大麻烦，尤其是北方的持续干旱，对我国夏粮生产构成了严重威胁，农产品价格继续上涨预期增加。另外，我国调整收入分配制度及产业结构政策，带动了各地工资普遍上扬，正严厉挑战利润已薄的“加工出口”成长模式。而新年以来新一轮房地产调控政策对房地产市场的冷却效果正逐步显现，沪深股市由此冷热不定，进而可能造成内需紧缩。还不能不说的是，当前应对通胀所采取的一些货币政策措施，其负面的深层次问题也正在显露。比如随着公开市场到期资金规模的不断加大，其回笼流动性的能力在相应减弱。这主要是由于两个方面因素的影响：从当前央票一二级市场利差倒挂状况来看，央票发行继续放量的空间已不大；而未来6周平均每周公开市场到期资金规模为1450亿元，这给央行对冲带来更大压力。

  面对当前流动性管理存在的新的困境，央行在未来流动性管理方面更应高屋建瓴，力争收放自如。

  比如，流动性管理应试着由重“收”向重“放”转变。2010年至今，央行在收缩流动性、抑制信贷规模方面着力较多，包括8次上调存款准备金率、3次加息、发行121期央行票据等，致力加强流动性回收。下一步，既要加快经济结构的战略性调整，防止经济波动，又要加强通胀预期管理。但通胀预期管理不能单靠收缩流动性，因为单纯靠“收”的流动性管理方式非常被动。实际上，当前经济结构战略性调整过程中所需要的投资数量非常庞大，如何安排好信贷投放以及管理好投放大有文章可做。笔者认为，只要正确引导商业银行将新增贷款真正投放到支持实体经济增长，投放到支持保障房、廉租房以及经适房建设、支持“三农”特别是兴修水利建设、支持新型战略性产业建设、支持中小企业、民营经济的发展，以及支持居民尤其是农村居民增加消费，加强信贷结构科学管理，就不用担心新增信贷投放会引发通胀，反而将在增加GDP、提高经济增长效益和质量的基础上，使通胀率逐步下降。

  再比如，流动性管理应尝试善用差别存款准备金率动态调整。差别准备金动态调整制度，是今年央行货币政策工具的一种完善和创新。央行向金融机构明确了实施差别准备金动态调整的相关要素和规则，银行的资本充足率、流动性状况、杠杆、拨备、审计结论、信用评级、内控水平、信贷政策的执行情况等都将作为参考系数，通过按月测算，对资本充足率低、放贷过猛的银行随时调整存款准备金率。据报道春节后，央行已对多家资本充足率较低、信贷增长过快的地方金融机构实施了差别存款准备金率上调措施。下一步，央行差别准备金动态调整的基础应放在调控整个社会融资总量，特别是银行信贷与经济增长及物价指数的偏离度方面。差别准备金动态调整的重点，应是基于具体金融机构对整体经济的影响，尤其是造成经济波动的情况，促使银行信贷投放能有利于经济平稳较快发展。 （作者系中国人民银行郑州培训学院教授）