■论道

  ⊙刘建岩 ○主持 于勇

  我国货币政策由适度宽松转向稳健，央行一系列紧缩政策也陆续出台，包括加息、提高法定存款准备金率和央票利率等等。受此影响，债券市场出现大幅快速下跌，从2010年9月至今，银行间国债收益率的调整幅度接近1个百分点。更为重要的是，目前市场普遍认为政策紧缩还未结束，管理部门在通胀、信贷、房地产等方面仍面临巨大的调控压力，因此必然还有进一步的紧缩政策出台。在经济增长偏快、通货膨胀上升的情况下货币政策应趋于紧缩，这是经济和政策的基本对应逻辑，但是如果要进行更深入的分析，需要在此基础上再提出两个问题。

  第一个问题是，当经济增长和通货膨胀偏离正常水平某一程度时，需要多大的紧缩力度来应对？这一问题很可能没有确切答案，虽然随着经济学发展，数量模型使经济研究变得如自然科学一样“精密”，但是实际情况的复杂程度远非模型能够模拟或解决。所以对这一问题我们观点是，政策调控很难做到精准，甚至对于掌握经济数据最为全面和真实国家调控部门，也很难评估每一次政策出台的实际或最终影响程度。经济调控如同烧柴生火，想利用加减柴薪来控制火势并不容易，减过了火会熄，减得不够再有风势助威就没有效果。对应到当前局势，我国宏观调控仍在“减柴降温”的操作中，是否已经减得够了呢？恐怕只有在“火势”出现明确减弱后才能知道。

  第二个问题是，宏观调控政策如何应对相互矛盾的内部经济现象？例如大家广泛知晓的滞胀现象。我们对这个问题的解答是，宏观调控无法有效解决相互矛盾的经济现象，只能是首先针对或重点针对“主要矛盾”。但风险也就在这里，经济运行中的“主要矛盾”和“次要矛盾”是可以相互转化的，当政策针对当前主要矛盾展开时，很可能使“次要矛盾”恶化，最终主、次矛盾发生转变，可能引发经济再次大幅波动。回到当前的国内实际情况中，与经济增长偏快相比较，通货膨胀很可能是更加显著和迫切的问题。

  综合上述两个问题，我们再看国内的经济趋势和政策调控，大致可以归纳出这样一条脉络：首先目前已出台政策的效果并不十分明显，因此需要继续紧缩，这一过程中管理层并不明确何时会达到恰当水平，只能通过观测滞后效果和滞后的经济数据来评估；随着信贷增长下降和基准利率抬升，国内经济开始降温，但是物价——包括食品和输入性通胀压力仍然偏高（成本因素居多，受国内总供求影响偏弱），通胀这一主要矛盾相对更加突出，因此前期政策无法完全刹车，主基调很可能仍是“趋紧”；最后紧缩政策“打败了”通胀，但代价和副作用是经济下滑明显（也很有可能是通胀和经济增长同步快速下滑），与此同时经济的“主要矛盾”也发生了转换，政策被迫针对稳定经济而重新放松。

  回归到债券市场，根据市场变化规律，新一轮上涨周期的起点很可能并不需要等到货币政策再次转向之时。当我们观察到经济增长因政策压力而开始趋于冷却，市场的谨慎心理和观望情绪就会减弱，此时或将就是市场周期底部和新一轮上涨的开始。那么大概会在什么时间出现呢？从今年1月的各项经济数据看，虽然CPI涨幅低于预期，货币信贷增长和PMI也有趋稳和降温的苗头，但CPI仍在5%左右的高位，经济增长指标的降幅也很有限（其中还有季节因素影响）。因此我们认为，目前还是国内经济降温的初期，上半年通胀压力难以有明显下降，紧缩政策整体上还会继续。从2010年四季度算起，经济偏热的情况将很难在政策压力下持续三到四个季度，也就是说，目前的经济势头在今年二、三季度或许就将进入“强弩之末”。

  如果说目前的债券市场正处于“夜晚”，那么黎明还会远么？对于债市的下一轮筑底上升，也许我们并不需要太长等待。（作者系鹏华基金固定收益部债券宏观研究员）