田 立

  对几乎所有中国的股市投资者来说，巴菲特无疑是个神，至少是被神化了的偶像，这不仅因为他杰出的投资业绩，更因为他的“价值投资”理念。多年来，巴菲特的名言广泛流传于投资者中间，甚至在一些学术专著中，他的话也常被当作说明问题的命题（甚至定理）来使用。

  最近，巴菲特在一次类似中国人熟悉的述职场合，“诙谐”地抨击了有效市场理论，他甚至把笃信这一理论的学者比作当年的“地球平面说”的信徒，其对有效市场理论的“轻蔑”一览无遗。某些对这一理论早有微词的国内学者不失时机地第一时间把这些言论引入国内，大有“六神有主”的感觉。

  那么，有效市场理论真的如巴菲特所说的大错特错了吗？

  用一句最通俗的话来说，有效市场理论实际上就告诉人们一件事：在一个有效的市场上，不存套利机会。这实际上是对金融学理论框架中“无套利均衡”的理论化和体系化。说来也怪，早在这一理论诞生之前，不少优秀金融学家就已在使用这个理论的最核心部分，并在各自研究领域取得成功，如上世纪50年代在企业资产结构与市场价值相关性领域中取得杰出成就的莫迪利亚尼、米勒，以及70年代在期权定价领域成绩卓著的布莱克、舒尔茨和莫顿。奇怪的是，上述五位，除了布莱克因辞世而未获奖外，其他皆获诺贝尔经济学奖（有效市场理论最核心部分在这些获奖成果中发挥了前提性作用），但创造这一理论尤金·法玛却至今未能染指诺奖，这不能不说是怪事。

  很多人以“有效市场理论所描述的市场并不真实存在”为由，否定这一理论，有人甚至用各种量化手段检验全球各主要资本市场，得出的普遍结论是，市场并非有效。那么，这是否就能成为否定或嘲笑有效市场理论的理由呢？稍有金融学常识的人都知道，金融活动核心是资产定价，到底该以什么样的价格交易资产、实现资源的有效配置，是金融学一切职能的最基本前提。而要给资产定价，就要有个最起码的前提：基准。就像要给一件东西称重就一定要有个秤砣（古称“权”），否则光有秤杆（古称“衡”），称任何物体重量都不可能有统一、合理的数值。资产定价的秤砣就是无套利均衡，只有在没有套利的情况下，才能建立起具有唯一性的方程来表达资产价格的合理位置。否则，就只能拿着想象的秤杆在那儿“掘”，“掘”出来的价格除了包含个人的感觉与信仰外，恐怕没有任何可以与科学联系在一起或者满足当前金融条件的结论，这样的价格，别人愿意接受吗？

  当然，这里说的资产定价不是价格预测，而是根据当前信息和无套利均衡原则推算出的“当前预期值”，这个数值中不可能包含现在还不知道的未来信息，一旦有新信息出现，资产价格当然会有变化。但这不是资产定价的错，而是未来不确定性的天然特质使然。这也正是很多人误解资产定价理论的原因。

  也许有人会问，既然资产定价不能预测资产未来价格，那还有必要研究资产定价理论吗？当然有。如果没有无套利均衡条件下的资产定价，我们甚至连当前的合理交易价格都不知道，何来资产交易呢？事实上，很多资产的交易就是根据某些资产定价模型的结果来报价交易的，股票期权交易就是典型例子。

  说到这，问题好像慢慢清晰了：没有无套利均衡就没有资产定价，没有资产定价没有资产交易，而没有资产交易就不可能有我们所指望的资源有效配置。所以说，这一切都离不开无套利均衡。而有效市场理论的核心恰恰就是无套利市场环境，因此，有效市场理论并没有过时，恰恰相反，是现代金融理论体系的坚实基础。

  问题当然远非如此简单，不然，巴菲特又怎么会对此如此诟病呢？不过，有两件与巴菲特有关的事情，是我们在解读巴菲特本意时应该知道的。一是巴菲特的定价方法，我们现在都知道在于“做多价值被低估的资产，做空价值被高估的资产”，这也是价值投资核心思想。但怎么才能发现价值被高估（或者低估）的资产呢？巴菲特没说过，至少没从理论层面真正解释过，于是我们也就无从知道巴菲特的“秤砣”是什么。

  第二件应知道的事情是，巴菲特不止一次说过（至少在逻辑上）支持有效市场理论的话，比如那句著名的“Stop trying to predict the direction of the stock market, the economy, interest rates or elections（别再预测股市走向、经济、利率以及选举结果了）”，这话是告诫投资者接受市场价格。如果市场在巴菲特心中根本就是无效的、不理性的，或者形成市场价格的基础就不存在，他为什么要你去接受市场价格呢？他这段话与对有效市场理论的批判岂不矛盾？

  所以说，巴菲特的话并非金科玉律，不必句句当真！

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）