⊙胡月晓

  信贷迅猛增长势头已被初步控制，但信贷增速仍未回归到正常水平。

  继1月之后，2月的新增贷款规模再度低于市场预期，为5,356亿元，占全年新增贷款（预计在7.5万亿左右）的7.1%。虽然国内外多家机构普遍预期，在连续出台的货币紧缩措施下，信贷增速的下降不可避免，2月新增贷款规模会有较大幅度回落，不过总体上仍然处于较高水平。

  在货币紧缩和资本监管要求提高的影响下，后续信贷增长会表现相对温和。受新增贷款规模下降的影响，2月信贷余额增速也比上月下降了0.8%。笔者认为，当前贷款增速的下降，只是从一个非常时期的非常速度中回归，即从反危机期间的高速扩张时期回归到正常增速水平。从满足经济正常增速的角度看，目前的信贷增速仍然处在一个较高的位置。银监会主席助理阎庆民前几天就曾公开表示，2011年贷款增速只要保持在15%至16%之间就能保证中国经济的正常平稳增长。2000年至2007年间，除了在2003年“非典”期间的信贷超常扩张外，信贷增速都基本稳定在12%至16%之间，而这样的信贷增速，已足以支持了同期中国经济的高速增长，并累积了不少的价格上涨压力。

  信贷的回落也带动了货币增速的相应回落。2月货币增速也如同信贷增长，超市场预期地快速回落到15.7%，一举达到了16%的年度货币增速控制目标。但是，货币增速的下降，并不意味着宏观经济体系流动性水平的下降。在银行主导的间接融资体系下，银行间市场体系的流动性水平变动，基本上决定了宏观经济中流动性充裕程度的变化。伴随新增贷款规模的下降，以及货币增速水平的降低，银行间体系的流动性水平却并未呈现出一致走势。流动性宽裕程度反而上升。2月，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.73%，比上月低0.97个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为3.02%，比上月低1.27个百分点。伴随春节因素的消除，货币体系中现金“漏损”大为下降，银行体系中的流动性水平也呈现季节性回升态势，表现为货币二级市场上的SHIBOR利率和货币一级市场上央行票据收益率间的利差反常下降。这种季节性因素使短期流动性水平趋向宽松的现象，值得注意。由此可以判断，货币紧缩仍将持续。

  治理通胀是当前政府宏观调控的首要任务。2月CPI虽然没有上升，但也未能如市场预期的下降；而PPI则延续了上升态势。笔者认为，CPI和PPI不是上下游关系，CPI更多受需求因素影响，而PPI更多受成本推动的影响。在当前国际油价高位运行的状况下，两者偏离的状况短期内（3至6月）估计不会改变，CPI难以有效下降，PPI则有可能继续上升。从对央行决策有更大影响的央行全国城镇储户问卷调查情况看，当前居民对物价继续上行的预期处于历史最高水平，表明居民的通货膨胀预期仍很强烈。

  因此，央行不敢有放松紧缩的举动。数量型工具和价格型工具的紧缩手段都有可能被再度使用。虽然2月我国对外贸易出现了逆差，从我国进出口的发展态势看，今年贸易顺差下降或已成定局，但这不意味着我国新增外汇占款水平会同步下降。由于今年我国人民币跨境贸易结算不断扩大，且结算主要集中在进口环节（90%），使得我国进口付汇规模下降。从规模上看，我国贸易用汇下降的影响要超过顺差的下降。所以，今年我国顺差下降仍将伴随着经常项目下的外汇占款的增加。如此，继续提高存款准备金率以“冲销”外汇占款增加的压力仍然存在。

  （作者系上海证券研究所首席宏观分析师）