⊙陆前进

  温家宝总理近日强调，今年在政府宏观调控的各项工作中，把抑制通货膨胀摆在第一位。早在本月5日，中国人民银行副行长易纲曾表示：央行将通过调整存款准备金率、利率“双率”等货币政策工具，来把流动性调整到一个比较合适的水平。

  统计显示，自去年11月15日以来，公开市场已累计净投放资金上万亿元，在公开市场连续净投放与春节后现金回流的支撑下，资金面相对宽松。而根据央行日前公布的数据，截至今年1月末，我国外汇占款余额达23.08万亿元。如果外汇占款增加继续保持较高水平，央行将继续运用数量型工具和价格型工具调控货币信贷，控制通货膨胀预期上升。

  实际上，数量型工具和价格型工具是相互影响、相互包含的。数量型工具有调节价格的功能，价格型工具也具备调节数量的功能。随着基础货币不断增加，法定准备金率提高，货币乘数下降，货币信贷扩张的能力下降，货币信贷的投放会减少。也就是说，法定准备金率提高，商业银行的可贷资金将减少，信贷下降，企业投资需求也会减少。

  自2010年以来，为了控制货币信贷扩张，央行已连续8次上调法定准备金率，冻结不断增加的外汇占款。但法定准备金率提高对利率也会产生影响，一是法定准备金率提高，银行体系的超额准备金率下降，商业银行的拆借市场资金供给会下降，货币市场同业拆借利率会上升；二是法定准备金率提高，商业银行的运营成本上升，银行会提高贷款利率，因此法定准备金率不仅仅是一个数量型工具，同时也具有价格调节的功能。

  随着我国存款准备金率的不断上调，货币市场利率持续上行，二级市场央票利率与发行利率倒挂，最终导致公开市场业务萎缩，冻结资金的任务主要落在存款准备金率身上。法定准备金率上调，存贷款利率调整压力也会相应增加，如商业银行纷纷提高贷款利率水平，以抵消法定准备金率上升导致的成本增加。法定准备金率不断调高，资金面出现紧缩，货币市场利率和存贷款利率都有上升压力，量的紧缩必然会带来价格的变化。

  央行发行票据，回笼货币，对冲外汇占款，基础货币减少，货币供应量下降，资金供给也相应下降，货币信贷也会相应收缩。但是发行央票的价格效应也很明显，央票大量发行，央票的供给增加，要增加金融机构购买央票的吸引力，必须提高央票的收益率，否则就会出现发行量萎缩或流标的现象。去年年底和今年年初，央票一二级市场利率倒挂，央票地量发行，也说明金融机构对央票资产配置不感兴趣，要恢复央票的冲销功能，必须提高央票的发行利率，否则央行票据将难以发挥正常的功能。

  同样作为价格型工具，利率提高，金融资产的收益率上升，能够扭转负利率现象，但利率提高对货币信贷也有收缩作用。央行提高利率，企业和居民的借款成本上升，借款需求下降，投资和消费需求将下降，进而导致银行体系货币信贷的收缩。也就是说，利率提高对货币信贷的收缩作用是通过对货币需求影响而起作用的，这一点与法定准备金率和公开市场业务是不同的，而法定准备金直接作用于货币供给。

  自去年10月份以来，我国央行已3次上调存贷款利率，控制总需求和通货膨胀上升。另一种价格型工具是汇率，人民币升值，进口商品的国内价格下降，有利于控制进口品的价格水平，防范输入性通货膨胀，这也是市场强调人民币升值的一个主要理由。但随着人民币升值，人民币升值的数量效应也将显现，人民币升值，外资流入增加，外汇占款将上升，基础货币供给也会上升。自汇改以来，人民币对美元汇率由去年6月21日的6.8275升值到3月16日的6.5718，升值了3.89%，升值幅度不断上升。

  数量型工具和价格型工具如何有效搭配将成为今年稳健货币政策调控的关键，从短期来看，由于市场机制不完善，货币政策的工具之间往往是相互独立的，但数量型工具和价格型工具是相互制约的，数量和价格并不能够长期偏离，这是由市场供给和需求机制决定的。目前央行运用数量型工具和价格型工具的同时，要逐步理顺数量和价格的关系，不能形成对某一种工具的过度依赖，否则其他工具的调控功能将会受到较大限制，要合理搭配使用货币政策各种工具。

  一、提高货币市场利率，逐步恢复央票回笼资金功能。由于一二级市场利率倒挂，央票持续地量发行。央行3月16日发行了100亿元人民币一年期央票，中标利率3.1992%，上升20个基点，超过一年期定期存款3%，发行量也较上期大增90亿元至100亿元。通过提高利率，央票的回收流动性功能将逐步恢复。货币市场利率往往是存贷款利率调整的先行指标，货币市场利率持续上行，商业银行融通资金的成本也会上升，央行提高利率的可能性会增加。由于3月份CPI可能会继续走高，加息也有利于提高实际利率，因此不仅货币市场利率上行，存贷款利率上调预期会增强。

  二、外汇占款增加，法定准备金率也会继续上调。尽管2月份我国出现73亿美元的贸易逆差，这主要是由于季节性因素和中国扩大进口缘故，后面月份贸易收支状况可能会逐步改变。在人民币升值和国内经济稳定发展的情况下，外资流入也会进一步增加。商务部3月15日发布的数据显示，今年1-2月份外商直接投资为178.23亿美元，同比增长27.09%。此外，人民币升值和央行加息预期，一些短期资本也会趁机流入。这样外汇占款也会增加，央行仍然需要提高法定准备金率冻结流动性。

  三、人民币汇率将稳步升值，不断增加人民币汇率弹性，促进经济结构转型。最近有媒体引用货币政策委员夏斌观点称，不排除选择较大幅度的、一次性的汇率调整，随后夏斌在微博上强调这是不准确的。笔者认为人民币对美元汇率将继续保持稳健升值态势，并将逐步增加双向浮动的频率。人民币汇率调整既要考虑有利于经济结构调整、也要考虑出口的稳定增长。此外，人民币汇率调整还要做到进退有度，经济情况不断变化，如美元大幅度升值，人民币升值的压力就会减轻；美元贬值，人民币升值的压力就会加大，人民币汇率并不是高度市场化的汇率，汇率调整要循序渐进，要有利于市场稳定。

  此外，人民币升值还得考虑对我国香港、澳门通货膨胀的影响。目前随着人民币对美元升值，人民币对港币、澳门元也随之升值，香港、澳门物价水平有上升趋势。港币、澳门元和美元实行的联系汇率制度，港币、澳门元是钉住美元的，和美元保持一个稳定的名义汇率，因此港元、澳门元的币值随着美元的币值变化而变化，美元升值，则港元、澳门元升值；美元贬值，则港币、澳门元贬值。人民币对港币、澳门元升值会导致香港、澳门的通货膨胀加剧，因为香港、澳门从大陆的进口商品价格将会相应上升，特别是香港、澳门的肉菜食品大部分都是从广东省和内地进口。此外，在大陆物价指数上升的情况下，人民币升值将进一步推高香港、澳门的物价水平。

  货币政策工具的调控要关注每一种工具的“数量效应”和“价格效应”，综合评估货币政策工具的效果，只有这样，才能更好地实现宏观经济政策工具的搭配和应用。“三率”齐动需要三种工具相互交错使用，调整的力度和频率要相互协调，实行“量”“价”联动的协调统一，充分发挥货币政策工具箱每一种货币政策工具的作用，遏制通货膨胀上升。

  （作者单位：复旦大学国际金融系）