袁 东

  站在整个社会的角度，没有谁不希望利率是趋于下降的。因为，这可以降低生产经营成本，增加净产出。我这里指的是扣除通胀因素后的实际利率。因为在现代纸币本位制度下，通胀在很大程度上是一种货币现象，所以，仅考虑通胀后的名义利率，不利于从根本上理解利率的真实变动趋势。

  利率无非是由时间偏好率、违约风险溢价，以及反映预期总收益增长状况的增长率，也就是“增长溢价”，共同构成。

  时间偏好率，指人们在当前消费与未来消费之间的选择意愿程度。如果人们偏好于减少当前消费以增加未来消费，则意味着储蓄增加，利率下降。相反，利率就会上升。

  当然，偏好选择在很多情况下是外在因素使然。或者，是基于客观上的不确定性而被迫作出的主观选择。有经济学家据此认为，消费行为上的这种时间偏好现象是一种非理性行为的结果，甚至认为是人类心理对理性的系统背离。要我说，时间偏好恰是一种理性选择，是经过对当前和未来较充分的权衡后，对消费时间分布的慎重安排，体现了对未来是乐观还是忧患的意识和预期。这正是人类理性的典型体现。如果对未来的收入预期和生活保障估计乐观，当前消费支出就会更多些，储蓄意愿就会降低，利率就会因此上升。

  一个经济体的社会保障体系越健全，人们对医疗、教育、养老就越放心，未来不确定性预期就越小，即期消费偏好就越大，当前储蓄意愿也就越小，利率也就比那种社会保障体系不健全的经济体要来得高。所以，利率高低同社会保障体系有着很大的关系。

  尽管这几年，社保体系建设大有进步，但整体上看，仍然任重而道远。为防因病而贫，大多数家庭不得不为担心医疗支出而随时准备，教育支出、养老，也都是每个家庭越来越重大的花费，所有这些，都使得公众消费行为的时间偏好，更多倾向于保障未来的必要消费。这在很大程度上可以解释，过往几十年来中国储蓄率较高的现象。高储蓄率，正是过往中国利率低企的重要原因。这不能不说是促成投资驱动型高速增长的基础力量。可以相信，在健全的社会保障体系建立起来之前，中国的利率水平不会高到哪里去。

  违约风险也就是信用风险越大，要求的补偿溢价会越大，利率水平也就越高。相比发达国家，当前中国信用风险的整体水平，应当说是较高的，本应有较高的风险溢价。但这一违约风险溢价实际上并不高，对整体利率水平的贡献不大。原因是，处于资金供给主导地位的银行信贷，绝大部分贷款投向国有企业。而同样是国有性质的银行，并不在意这一风险，甚至在其利率定价中将这一风险溢价几乎完全忽略掉。所以，现行中国利率的整体水平，并没有充分反映违约风险溢价这一因素。据此可以推断，如果银行贷款结构中的国有企业所占份额下降，违约风险溢价在利率定价中权重将会增加。但现在尚未看到这种趋势。

  至于利率中的“增长溢价”，是建立在如下假设基础上的：如果所有的收入都在增长，或者收入增长的确定性预期日益明朗，人们越会偏好当前消费，增加储蓄的意愿也就越低，储蓄的维持与增加将依赖利率的提高。这实则是一种收入效应，会促成利率上升。

  但是，促成利率上升的收入效应，要在收入差距不大的环境中才能产生。在收入差距不断扩大的环境中，少数人收入增长率高于大多数人，收入增长率幅度不断扩大，整个社会的储蓄率就不会降低。这不仅因为极少数富人的储蓄倾向本来就高，还因为，从“相对收入假说”理论看，占社会大多数的处于较低收入增长水平的个人和家庭，会因为在社会整体收入中所占份额的相对下降，而倾向于减少当前消费增加储蓄。这可以用来解释，为什么过去三十多年中国城乡人均收入持续增长，却没有带来利率上升的收入效应。由此，不难推断，如果中国社会保障体系趋于健全，人们对未来的担心若能减少，家庭部门的储蓄率会趋于下降，压抑利率的供给力量会缩小。如果对国有经济展开新一轮改革，银行贷款违约风险约束能趋于增强，信用风险溢价将会在利率定价中得到重视和提高。如果收入差距扩大的趋势能得到有效抑制，与此同时，国民收入继续增长，收入效应就会发生作用，会促使利率上升。在所有这三个方面假设的共同作用下，中国的利率会趋于上升。

  当然，要使上述如果成为现实，困难不小。何况，随着中国人口高峰期消失，人口红利日渐下降，相对于劳动力供求，资本将变得相对宽裕。同时，利率高低还取决于资本需求的变化。这些情况，都对利率有下压效应。因而，中国利率的变动趋势仍将是复杂的。

  但是，如果能充分正确认识到上述实际利率的决定因素，以及随着相关约束条件的变化，对于货币政策的正确制定与实施，也是很有积极意义的。

  （作者系中央财经大学教授）