当前全球整体通胀或正处于即将触顶的微妙阶段，而全球货币政策的全局趋势方向一致，均从过度宽松转向适度收紧，预期趋势在发生有利于缓解通胀压力的变化。在新兴市场，主动或被动的货币升值对通胀渐生抑制性影响。在地缘政治动荡存在较大变数的情况下，油价继续大涨并推动全球短期通胀的可能性已较为有限。最坏时刻也许就将过去。

  程 实

  纵观历史，遍览全球，也许会大感意外：国人担忧的全球大通胀可能只是一个幻觉。对此，笔者试作如下分析。

  从历史比较和结构变化看，当前全球整体通胀绝对水平尚属温和，且可能正处于即将触顶的微妙阶段。以国际货币基金组织4月最新公布的数据测算，今年全球4.46%的通胀预估水平，仅略高于过去10年平均数3.88%，大大低于过去20年平均9.91%和过去30年12.36%的水平数；发达市场2.23%的通胀预估水平略高于过去10年平均的1.96%，但低于过去20年平均数2.3%和过去30年平均数3.39%；新兴市场6.87%的通胀预估略高于过去10年平均数6.57%，但大幅低于过去20年平均数27.32%和过去30年平均数34.97%。此外，全球、发达市场和新兴市场2012年的通胀预估值分别为3.44%、1.67%和5.28%，均较今年预估值有较大幅度下降，并都低于近10年、20年和30年的通胀率均值。这一时序结构意味着，今年下半年或将是通胀寻顶并触顶的重要阶段，最坏时刻也许就将过去。

  从总需求变化与产能利用情况看，去年下半年，全球经济复苏力度有所下降，但并未出现市场普遍担心的二次探底，消费需求和国际贸易的超预期恢复，基本弥补了库存周期变化和政策刺激减弱带来的下行压力。前期总需求的意外坚挺，想来是通胀逐渐升温的重要因素之一，但今年以来这个因素有所削弱，全球消费和贸易的恢复速度正从高位逐步下滑。在IMF刚刚出炉的《世界经济展望》中，今年发达经济体、美国、日本、英国、印度的增长率预估值分别被下调了0.1、0.2、0.2、0.3、0.2和0.1个百分点，表明全球总需求，特别是发达市场总需求正向更趋稳健增长的路径回归，其对通胀的拉动作用自将同步削弱。另外，全球特别是发达经济体产能利用依旧不足，高盛研究显示，全球经济当前的产出缺口约4%；IMF最新数据则显示，今明两年，发达经济体产出缺口分别为2.63%和1.87%，均大幅高于1980年以来0.76%的历史平均值。在产出缺口接近历史平均水平乃至完全消失前，全球大通胀缺乏物质基础。

  从货币政策全局趋势和区域差异看，全球货币政策的全局趋势方向一致，即均从过度宽松的一端向适度收紧的另一端移动，将逐渐对通胀产生抑制性影响。自去年起，大部分新兴市场经济体均已进入加息通道，欧洲央行上周的首次加息标志着发达经济体也迈出了退出宽松的实质性步伐，而美联储也已基本确定于6月QE2到期后停止量化宽松，退出零利率政策也只是时间早晚问题。至于各经济体在从过度宽松向适度收紧移动路线上所处的位置大为不同，本质上是全球通胀压力存在巨大结构性差异的政策反映。需要特别指出的是， 4月1日和11日，美联储三位最高级别官员中的两位，即纽约联储主席和美联储副主席均在不同场合表示“不应对过早收紧货币政策过于积极”，这正说明，美国、乃至发达经济体面临的真实通胀压力，要弱于外围市场的臆测。

  从预期的变化趋势和结构特征看，有三个理由让我们相信，通胀预期将发生有利于通胀压力缓解的变化：首先，据IMF估算，2011年至2013年，发达市场的赤字GDP比率将从去年的7.61%降至6.9%、5.07%和3.98%，新兴市场的赤字GDP比率也将从去年的2.91%降至1.46%、1.06%和0.91%。全球范围的财政状况渐次巩固将增强市场对物价稳定的信心。其次，通胀预期的期限结构预示着通胀压力难以持续加大，密西根大学的信心调查显示，3月，美国一年期通胀预期上升1.25个百分点，而5年通胀预期仅上升0.25个百分点，这一期限结构说明，市场怀疑通胀的可持续性。再者，通胀预期本身具有较大易变性，一旦油价快速回调，新闻效应可能突然逆转，进而引发通胀预期迅速回落。

  从差异性的具体通胀成因看，全球大通胀受制于多重掣肘因素。比如，全球楼市整体处于低温状态，据高盛研究，今年美国房价可能还有5%左右的下跌空间，而部分新兴市场的楼市则由于政策调控而面临寒流。再如，全球食品价格上涨可能正接近尾声，据高盛研究，过去7个月新兴市场通胀高企，其中80%的涨幅源于食品价格上涨，而全球食品价格可能企稳将化解相应的通胀压力。还有，IMF最新《世界经济展望》对国际跨境资本流动的实证研究显示，流向新兴市场经济体的净资本流动在全球利率水平极低、风险偏好极小和区域增长率差异极大的三重条件下将达到极值，在三重条件均满足的特殊时期，净流入新兴市场的外国直接投资、股票投资流动、债务证券投资流动、银行及其他私人资本流动的总值将占其GDP的3.2%，这个特殊时期结束之后，这个比例将降至2.5%。对应当前，三重条件正从满足转向不满足，净流入新兴市场的跨境资本将从峰值逐渐回落。此外，新兴市场经济体的汇率升值压力日趋加大，对此，IMF经济顾问布兰查德直言不讳：“为保持全球经济增长，发达经济体需要更多地依靠外部需求，与之相对，新兴市场经济体则必须减少对外部需求的依赖，新兴市场经济体货币相对于发达经济体货币的升值是实现这一全球性调整的关键所在。”伴随着主动或被动的货币升值，汇率变化对新兴市场通胀的抑制力有望渐次显现。最后，鉴于美元进一步大幅走弱的空间较为有限，而地缘政治动荡也存在较大变数，因此，油价继续大幅上涨并推动全球短期通胀的可能性较为有限。

  （作者系金融学博士，宏观经济分析师）