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  宾

  中国社会科学院金融重点实验室主任 刘煜辉

  国泰君安证券首席经济学家 李迅雷

  西南证券研发中心副总经理 王剑辉

  国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任 陈道富

  3月份我国居民消费价格（CPI）同比上涨高达5.4%，通胀形势依然逼人，而一季度中国经济同比增长9.7%，增速则有所回落。

  通胀高企与经济增速回落，是否就意味着“滞胀”的来临？统计局相关人士明确表示“当前经济不存在滞胀”，但市场有关中国是否面临滞胀风险的争议却在逐渐增多。

  而央行昨日再度宣布拟上调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，大型金融机构存款准备金率由此上升到20.5%，这是央行连续第十次上调存款准备金率，可见，尽管“滞胀”风险若隐若现，当前“紧缩”态势依然坚决……

  ⊙记者 周鹏峰 ○编辑 于勇 颜剑

  滞胀的中国定义

  上海证券报：当前，市场中有关中国经济是否存在滞胀风险的争议逐渐增多，您觉得在中国，通胀高企及经济增速下滑到什么程度才能称之为滞胀，外贸、内需、投资、就业等指标又如何体现滞胀的局面？

  李迅雷：滞胀的定义有狭义与广义之分，狭义是指美国70年代初，经济增速非常低，1%-2%的水平，通胀则比较高，这就是非常典型的滞胀，主要由金融危机引起的。这种情形只有在美国70年代初出现过，以后很多国家都曾有不典型的滞胀。

  中国目前经济增速远高于通胀。所以不能跟美国70年代初这种狭义的滞胀比较。广义的滞胀则泛指经济开始回落、通胀往上走的局面，大家习惯用“滞胀”来简洁的表达这样一种趋势，并不是严格意义上滞胀，也因此，我不认为中国有真正意义上的滞胀。今年我们的经济应该还有9%的增速。但出口、消费、投资，包括制造业的投资、还有房地产的投资都会有所回落，但都在可控范围之内，不太可能出现美国70年代初出现的那种状况，我们整体增长度还是比较高的。包括PMI等指数都还是在景气之上。

  王剑辉：滞胀的典型特征是经济至少连续4个季度负增长或者环比大幅下降，同期通胀出现两位数以上的增长。美国在上世纪70年代初和80年代初遭遇过滞胀，当时韩国也面临过同样的困境；1974年4季度美国的GDP下跌了2%，CPI上涨12.3%；韩国在1980年2季度经济下滑3.7%，物价高涨29.8%。虽然滞胀风险不能排除，但在当前国际政治和经济环境下，很难再现当年那种恐怖景象；而中国这种处于成长期的新兴市场，如果真的在未来3年内发生滞胀，应当是一种低烈度的有限滞胀：GDP至少连续4个季度环比下降至5%以下，同期CPI持续高于目标值的2倍（比如今年达到8%以上）；进出口增速降至10%以下，社会消费增幅降至8%以下，投资增速降至13%以下，年新增就业岗位低于600万个。

  刘煜辉：滞胀通常是指上世纪70年代，西方国家长期实施凯恩斯主义的扩张政策后，经济增长出现停滞伴随着严重的通货膨胀。

  温总理在两会座谈时，也提到了“滞胀”这个词。但对中国来讲，可能很难用一把严格的标尺去定义这种状态。中国过去十年的均衡增长速度是10％，平均通胀率是2.4％，如果未来经济增速显著低于10％，通胀率显著高于过去十年平均通胀率，保持相当时间，这样的状态或可称之为滞胀。

  对于中国来讲，未来可能造成经济增长显著下滑的因素，从三驾马车看，最显著的莫过于投资，政府高投资的持续，私人投资被挤压跟不上，房地产若出现下行将引发投资大幅下降；贸易由于进口价格大幅上升引致逆差，消费由于通胀而出现实际增速下滑。当然私人部门低迷，就业市场肯定不会好。而通胀的来源主要是过去八年超量货币累积的不断发酵。

  陈道富：国际上并没有统一的标准来准确判断经济何时处于滞胀。特别是对于增长速度较快的发展中国家而言，经济还没有在效率边界上运行，失业和资源没有充分合理运用的现象始终存在，因此当经济增长速度出现显著下降，并且通胀处于较高水平的时候，就可以产生类似发达国家滞胀的后果。对于中国近期而言，如果经济增长速度在短时间内下降到5-6%左右，并维持一段时间，通胀超过两位数，则可以认为进入了类似滞胀的状况。

  滞胀在经济方面的表现，核心是增长停滞，失业率上升。因此，内需、投资将出现大幅度的下降，就业率下降。但对于外贸而言，还取决于世界的经济周期是否与中国同步，一般情况下，更可能会出现进出口贸易总额的下降。

  滞胀的可能性

  上海证券报：您认为，就目前来看，中国出现滞胀的风险有多大，只是来源于我们自身的因素，还是也有外源性的影响？这种风险会持续多久？

  王剑辉：中国距离滞胀还比较遥远。要患上这种“富贵病”需要同时具备“苛刻”的内外部条件。首先国内经济内生动力减弱，产业结构更新速度缓慢，或者经济处于持续减速阶段，离不开宽松货币的政策刺激；同时货币在国际外汇体系和地区安全局势动荡的冲击下转入贬值周期，阶段贬值幅度巨大。外部方面，经济发展缺乏和平稳定的国际环境，重要基础原材料和能源品的供应发生严重问题，且持续时间超过2年。

  当前中国经济正处于工业化的初、中期的过渡阶段，内生增长空间仍然巨大；尽管M2增幅与去年同期相比下降了26.2%，政府还出台了一系列房地产调控和节能减排措施，1季度的GDP增速同比回落16.4%，表明经济增长没有完全依赖货币政策。更重要的是人民币正处于长期升值通道，国际化水平也在稳步提高，这相当于为中国抵御外来通胀压力构筑了一条有利防线。当年日本在两次滞胀危机中独善其身，许多内部因素与中国相似，而日元在1970-80年间累计37%以上的持续升值发挥了突出作用。

  欧元区部分国家遭遇滞胀的风险相对较大。过去两年多的宽松流动性政策使得欧洲免于长期衰退，但并未推动成员国的经济全面复苏；过度赤字政策终于引发了主权信用危机。而此时中东和北非局势推动了油价上涨，欧洲受到影响最大，结果通胀走到了复苏的前面。现在欧洲必须削减政府开支，努力摆脱债务危机，还要逐步退出宽松货币政策；这将显著影响个人消费增长和企业盈利能力，使本来就复苏乏力的经济承受更大负担。如果地区冲突久拖不决甚至再度蔓延，油价再创新高，同时债务危机再度发作，欧元大幅贬值，滞胀就不远了；届时欧洲为摆脱困境可能借助低汇率促进出口，从而引发货币战和贸易战。

  陈道富：今年中国出现滞胀的可能性并不大。从中长期来看，我国仍存在保持经济平稳较快增长的基本条件。在十二五开局之年，地方投资冲动也是强烈的，主要的约束条件是资金。今年我国又采取的是“稳健”的货币政策，这一方面表明相对去年是趋紧，但另一方面也意味着货币政策的灵活性。当然，政策上关键是需要把握好节奏和力度，及时评估多个宏观部门政策的综合效果，特别是要把握各项改革（包括经济结构调整方面的改革和金融规范审慎方面的改革）可能产生的宏观效应，引导经济“软着陆”。

  李迅雷：可以说这种程度的滞胀是政府预期之内的，并会有所心理准备。关键是我们已经看到这个趋势，但这个趋势会不会在下半年显得更加突出，社会矛盾是否会显现出来，经济有没有风险，这个就很难确定了。但我觉得滞胀风险应该持续时间不会太长。因为中国长期增长的动力应该还是存在的。调整滞胀就是有一个去库存的过程。去年下半年以来，经济的上涨跟我们补库存有很大的关系，现在库存水平已经处于高位，所以今年下半年开始，就有一个去库存过程。去库存整个经济就会出现一定的回落，但是这个回落幅度也不会太大，持续时间也不会太长。

  实际上，西方一些国家同样面临滞胀的风险，且相比之下，中国的日子比他们还好过些，因为我们还是一个高储蓄率的国家，而西方国家政府的负债率都很高，因此面临危机时，政府的困难更多。

  刘煜辉：从全球经济来看，我个人的判断一直是，未来将可能进入一个相当长的“低增长（相对于过去30年的增速而言）、低利率（指实际利率，利息率将跑不赢通胀率）、高通胀”时期，并为新的一轮危机累积势能。

  从增长角度看，全球长期的经济增长率在放慢，资产回报率在下降，投资机会在减少； 厂商承担得起和愿意支付的利率已经永久性地下降了；

  从通胀角度看，各国中央政府和地方政府的高负债决定了中央银行必须（和必然）尽量保持低利率，以便减少政府还本付息的压力；中长期的低利率必然导致资产价格的上涨。

  市场会迫使我们不断改变我们长期以来所习惯的市盈率、租金回报率、内部报酬率等等。从短期内看，西方国家的核心通胀可能还不能较快起来，因为美欧国家物价构成的三分之二与劳动力成本相关，高失业率虽然抑制着工资的升幅，平均每小时工资的增长率仍在低位的情况下，工资—通胀的螺旋上涨通道形成比较慢。

  但通胀的水平不会低，蝴蝶的翅膀已经开始煽动，因为物价构成还有三分之一的商品取自外部世界。过去两年农产品涨了40％，油从60美金涨到了120美金，新兴经济体的高通胀正通过货币升值和国际贸易在向西方传递。最终核心通胀也会起来。

  风险缘由

  上海证券报：目前滞胀风险的存在是金融危机时我们实施宽松的货币政策和积极的财政政策刺激经济导致的必然结果？还是说，宏观政策的制定及其微观落实原本可以做得更好，并避免这一风险的存在？或者风险的存在其实是源于更深层次的体制类问题？

  刘煜辉：中国存在滞胀的风险是说在当前的体制下，政府和国有企业部门掌握了经济增长所需的相当部分的要素和资源，只要其愿意，在理论上就可以通过将要素及资源价格降至最低（指对国有部门的“经济成本”）来支持投资的扩张。

  反危机超强度的货币财政刺激是这一机制发挥作用的体现。经济短期内被强劲的拉起来了，退出的时候就碰到巨大的难题。政府项目最大限度地在反危机时期铺开，这些项目短期内都是消耗投入，对供给贡献不大，当政府政策要退出时，只能采用信贷额度配给制，得优先保证已经铺开的项目的用款，意味着私人部门受到越来越严重的实质性的挤压。

  今天看到企业、银行都喊困难，其实这不是紧缩政策本身造成，只要看全社会融资总量规模并没有出现压缩，真正的原因过去两年政府摊子铺得太大，停不下来得优先保障它们。而政府和国企部门的杠杆加上去了以后，就成为了利率调控的掣肘。程度越来越深的负利率其经济意义是“偷”储户（家庭部门）的钱，当储户看到自己的存款越来越少，就会逃离银行，加入投资和投机的群体，这是通胀的自我实现。

  负利率催升资产泡沫，而资产价格实质性地决定信贷条件的松紧。信贷额度等数量控制手段真正约束的是那些没有抵押物的群体。这才是中国经济的结构性难题。

  一方面，私人部门要么无法获得贷款，或只能转向灰色市场来获得融资，年利率通常在20%以上。而另一方面在公共部门继续把资金压到低效率的项目上。当资源被大量配置在生产率低下的活动上，就不会有足够的产品和服务来吸收货币。供给恶化而最终演进至通胀，这是“胀”的经济逻辑。

  如果成本高企再坚持一段时间，经济增长速度就会自然掉下来，这是经济规律，因为投入型经济，如果没有技术创新发生而导致全要素生产率提高的话，要素成本不断抬升（资源、环境、人口），产出会减速的。这就是“滞”的逻辑。

  这种搭配可能是中国式“滞胀”的过程。我们要警惕，要想办法阻止这种状态的发生。

  李迅雷：这种局面的出现与2009年宽松的货币政策和积极财政政策有一定的关系，2009年M2增速27%，而2008年大概为18%。货币供应量大幅上升，导致了现在的通胀。当然通胀也是过去那么多年累计的结果。2003年中国加入世贸之后，出口大幅增加，导致外汇占款不断增加，我们的货币供应量也是从那个时候开始增加的。这样累计的结果导致现在流动性过多的局面。

  另外一方面，国际因素也是起到了推波助澜。就是美国、欧洲的量化宽松货币政策，因为这些国家要摆脱通缩的局面。

  当然，这期间如果宏观政策制定的更科学，或者微观的落实更合理的话，这种风险其实也是可以避免的。其实我们2009年下半年已经开始收紧银根了，但收紧的决心不够坚决，因为那时我们还在担忧全球经济有二次探底的可能性。估计2009年-2010年两年外汇占款的回收率为74%，这意味着有相当一部分货币没有回收。我觉得2009年下半年，如果能比较坚决地收缩流动性而不是去年年末才推出，现在的情况就要好很多。

  王剑辉：历史经验表明，滞胀主要源于下行周期环境下供应和货币危机的同时发作。供应危机表现为全球性的关键物资短缺，造成大多数行业成本快速上涨；货币危机则表现为货币供应的持续显著增长和系统性的货币贬值，消费者的名义购买力虚增，企业转嫁成本能力更强。

  为应对危机出台的宽松货币和积极财政政策的确对未来经济调整带来新的问题，比如超发货币造成流动性过剩，推动物价上涨；但是当时政府既没有更好的选择，也无法精准地控制宽松的规模。危机之后出台的收紧政策并不算迟，本质上也是呵护经济增长的。当前我国经济增速放缓是政策主动调控的结果，这同当年美国的情况有本质区别；而通胀的外部压力也弱于70年代，毕竟主要产油国和产粮国的供应是基本正常的。

  陈道富：滞胀更容易出现在经济内生动力切换的变革时期，即主要为原有增长动力服务的产业结构，向主要为新的增长动力服务的产业结构过渡的时期。当宏观政策，特别是货币和财政政策没有及时根据经济内在动力的根本变化而调整，只是根据经济增长速度的变化简单采取逆周期的调控时，当社会的货币存量和结构调整矛盾积累到一定程度后，在微观价格机制调整灵活性不足的时候，就容易产生滞胀。

  可能的调整

  上海证券报：面临可能存在的风险，您认为接下来中国包括其他面临滞胀风险的国家政策的制定是否会做相关调整，又会在哪些方面做调整？

  陈道富：滞胀实际上是政府长期通过宏观政策延缓经济结构调整的结果。因此，如果出现滞胀，合理的政策应对应该是通过必要的财政和产业政策，创造条件寻找并培育新的经济增长点，并加速产业结构调整，与此同时，还需要采取适当偏紧的货币政策，引导社会通胀预期。在世界范围内，谁的经济结构调整越充分，越迅速，谁就越主动。当然，这个过程是一个相对漫长的过程，也是痛苦的过程，最终的走向还取决于各国的政治氛围。

  从目前来看，世界主要发达国家还普遍使用更大剂量的宽松货币政策，试图制造新的资产泡沫来掩盖原有的问题。但付出的代价是世界经济结构的调整进展缓慢，国家的债务不断积累，即国家也成为直接承担经济风险的主体。前几天欧洲已经提高利率，启动了货币紧缩的步伐，受主权债务危机的推动，欧洲开始了艰难的结构调整，这是一个积极的信号。但美国仍在执行量化宽松货币政策，失业和地方财政问题日益突出，日本受地震等一系列的灾害影响，国债负担进一步加大。

  我国已经采取稳健的货币政策，实际上是偏紧的政策，并启动了以经济增长方式转变，经济结构调整为重点的十二五规划。我国已经走向了正确的道路，但在这艰难的国内外环境中，关键是保持好政策搭配、把握好政策力度并保证制度变革和政策的有效落实。

  王剑辉：在保增长和防通胀之间取得平衡难度不小。鉴于中国在保增长方面具有更多有利条件，在防通胀方面则需要更多持续努力，而且许多方面还取决于外部形势，我们在政策上将会持续保持对通胀的优先关注。货币政策仍将延续既定方针，向中性回归；在结构调整的过渡期完成之后，财政政策——特别是地方政府的政策——也应当趋于中性，降低潜在的债务风险。需要加强的汇率政策，为了预防滞胀风险，应当通过税收调整，加速出口经济转型，适度加大人民币升值空间，持续提升人民币的国际地位。还需要推动国内金融机构国际化的进程，显著增强我们在国际资本和商品市场上的定价权，同时将更多外汇储备转化为实物资产储备，特别是重要工业物资的战略储备，增强应对突发供应危机的能力。

  刘煜辉：新兴国家如果不愿意紧缩和把经济增长速度降下来，这就等于扩充容纳廉价美元通货的战略空间，致使资产通胀一发而不可收，未来将失去“软着陆”的可能。所以中国防止滞胀状态出现的根本还是在于自身的改革，来消除导致这一状态的体系性因素。为此，中央在“十二五”期间推动经济增长方式转变将会有实质性的突破。对此，我抱有很大的信心。

  具体而言，就是要适时地抓住全球经济格局变化的机遇，加快对国内的政治经济体系进行锐意改革：加快居民、政府、企业以及居民与居民之间的财富分配上的调整，挖掘国内需求；减少垄断、放松行政管制，激发私人部门价值型和创新型增长；最大限度地释放改革的制度红利，降低过剩储蓄，实现向内需主导的转型，为全球经济创造“净需求”。