要有效控制流动性过剩，增强货币政策自主性，现在看来，已到非得摆脱治理成本日益加大的对冲操作模式不可了。以解决内外失衡为主要着力点，实现从“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略转变，分散过度集中的储备资源，多为“藏汇于民”创造条件，同时完善汇率形成机制和利率市场化机制，是迈向真正掌控中国货币主权的方向。

  今年一季度，我国外汇储备增加了1974亿美元，总额首次突破3万亿美元大关，达到了全球9.4万亿美元储备的三分之一，是第二大储备国日本的两倍。而外汇储备迅速增长导致外汇占款激增，已大大改变了我国的货币供应结构。巨额外储导致的货币被动超发，不仅严重削弱货币政策的自主性，其越来越大的冲销成本也让货币当局煞费苦心。央行行长周小川直言，外储已超过了我国需要的合理水平。因此，必须从根本上改变外汇储备管理机制，阻断外汇储备通过外汇占款渠道与货币供给的连带关系，真正掌控中国货币政策的自主性。

  基础货币通常被分为两部分：央行自主性的基础货币投放和因外汇储备增加引起的基础货币投放。由于中国资本项目还处于管制状态，再加上特殊的“强制结汇”方式，遂在贸易持续顺差和外商直接投资不断增长的背景下，不得不被动投放基础货币，形成所谓的“外汇占款”。

  在1994年外汇管理体制改革以前，我国基本上通过国内信贷来投放基础货币，外汇占款仅占很小一部分，约为26.4%。随着外汇储备的持续增长以及央行实施“冲销干预”政策，我国外汇占款逐年大幅飙升，从2002年末到2011年一季度，由2.21万亿元增加到23.7万亿元，增长率达10.7倍。外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例，2005年突破100%，达到110%。随后几年持续上升，2009年更达到了134%。再加上随着近期人民币升值的预期不断加强，热钱流入、FDI、国际贸易顺差、外币存款转为人民币存款等规模还将进一步扩大，控制货币供应量的难度奇高。

  眼下货币当局正处于多重的“政策两难”之中：以利率工具为主体，必将面临“不可能三角”的困境，加息政策必将与升值预期和短期资本的大规模流动相冲突，使紧缩的货币政策失效；以数量性政策工具为主必将面临存款实际利率为负、民间利率高涨与短期流动性出现结构性变异的困境，从而难以克服负利率带来的经济泡沫蔓延、体系外金融高涨的问题，中国货币政策的自主性事实上已经被严重削弱了。

  另外，冲销的成本也相当高昂。这些年来，央行透过提高存款准备金要求、发行央行债券或两者兼用，来“冲销”这些额外的结余以遏抑货币增长。但外汇占款比例不断提高，事实上缩小了央行冲销操作的空间。我国大规模对冲操作已持续了八年，截至2010年，对冲率即（存款准备金余额+央行票据余额）/外汇占款余额约为80%，2010全年因外汇占款引致的基础货币投放就超过3万亿元。由于央行要对冲的不单是当年的外汇占款，还有历年累积的外汇占款，因此压力越来越大，冲销成本也越来越高昂。

  一方面，央行通过发行央票和提高存款准备金率等冲销操作是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且强制性也差，要看金融机构的认购热情，这也是最近由于中国央行未打开加息空间而导致央票发行不畅的原因；后者成本低，且具有强制性，这也是中国金融机构存款准备金率一路攀升至20.5%高位的原因。

  另一方面，如果考虑到整个银行体系的资产负债表，货币供应量大致等于外汇储备和银行信贷之和。外汇储备大幅上升，为维持货币供应量保持稳定，采取冲销措施后，将压缩银行信贷，这会对实体经济产生抑制作用，也不利于金融机构发展。

  而更让货币当局深感棘手的是，不断激增的外汇占款直接加大了国内的通胀压力，这也就是为何国内信贷和货币已经持续收紧，但通胀压力依然上行的重要原因。

  这样看来，未来中国要有效控制流动性过剩，增强货币政策自主性，已到非得摆脱治理成本日益加大的对冲操作模式不可了。至少，以解决内外失衡为主要着力点，实现从“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略转变，分散过度集中的储备资源，多为“藏汇于民”创造条件，同时完善汇率形成机制和利率市场化机制，才是迈向真正掌控中国货币主权的方向。

  由于外储过快增长的制度基础与人民币汇率形成机制息息相关，因此现在最重要的是加快推进人民币汇率形成机制的改革，可以考虑设定若干量化指标，比如通过确定经常项目余额/GDP占比目标、外汇占款目标来反映内外部失衡状况。

  与此同时，启动新一轮外汇管理体制的全面改革，通过新的制度安排促进外汇储备的结构调整。首先，划定官方外汇储备规模。按照外汇储备功能的多样性，可以将外汇储备分为基础性外汇储备、战略性外汇储备以及收益性外汇储备三个层次，各个层次均对应不同目标和相应的规模。在制定外汇合理规模的基础上，将一部分外汇资产从央行的资产负债中移出，形成其他的官方外汇资产和非官方外汇资产；其次，继续推进强制结售汇制度改革，逐步过渡到比例结售汇制，并最终形成意愿接售汇制，再次，要建立起真正与国际接轨的外汇交易市场体制，引入多层次市场交易主体，丰富本、外币交易币种，提供规避外汇风险的对冲工具，增强外汇市场定价权。最后，构建完整的“走出去”外汇管理促进体系：由国家对外投资向民间对外投资转变，应该多为“藏汇于民”创造条件，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道。当然，中国要将作为债权国的金融权力转化为国家金融话语权，更全面地参与国际货币体系改革和重建，只有这样，才能真正增强中国的货币主权。

  （作者系国家信息中心经济预测部副研究员）