⊙国泰君安证券 孙媛 ○编辑 祝建华

  2011年盈利增速将下滑

  截至4月27日，已经公布2010年年报的121家房地产公司全年实现营业收入3826.66亿元，同比增长30.94%；营业利润总额为702.3亿元，同比增长37.08%。

  由于2010年房价的持续上涨，大多数上市公司业绩依然坚挺。2010年第四季度的净资产收益率达到12.6%、处于历史高位。年报显示，房地产公司平均净利率水平为15%。这是行业平均净利率自2009年一季度之后一直维持的高度。这证明房地产价格一直处于高位，资产负债率和资产周转率也一直维持在高位。

  由于房地产行业采用预售房屋的销售方式，因此，房地产公司的当期销售收入和当期营业收入并不完全一致。我们认为，房地产公司的预收账款能在一定程度上反映公司下期的经营收入情况。我们考察申万房地产行业121家已经公布年报的上市公司的预收账款变化情况后发现，经历2008年的低谷后，2009年全年同比数据快速增长，但增速在2010出现大幅下降，由最高的2009的74.29%，下降到2010年的6.71％，说明2011年房地产行业盈利增速将下滑。

  去库存压力大增

  从存货绝对量看，截至2010年末，地产行业存货余额同比增长56.14%。较高的存货（主要为土地储备和在建工程）可以为房地产公司长期发展提供一定的保障，但是也面临价格下跌带来的风险。

  随着2010年房价的不断创新高，大多数房地产公司都在尽快提高项目周转速度，存货周转率则从第一季度的0.38升至0.43，说明企业存货的上升没有跟上开工和销售周转的上升。但是，基于未来市场销量下滑趋势已形成，补库存压力有可能转化为去库存的压力。也说明经过了2007年金融危机阶段，地产商不再盲目购买土地，而是积极销售。

  资金压力已现

  2010年，房地产行业的营业费用、管理费用分别出现不同比率的下降。其中，营业费用率从2009年的3.08%降至2010年的2.91%，管理费用率从2009年的4.52%降至4.31%。但财务费用率有所上升，从2009年的1.57%上升到2010年的1.71%。这证明房地产商的资金压力增加。2010年的固定资产周转率，以及应收账款周转率对比2009年有明显上升，运营效率提高反应房地产销售在2010年没有明显回落。

  用货币资金与短期借款及一年内到期非流动负债之和作比较，2010年年底货币资金2371.5亿元，同比增长18.0%，对比短期负债为814.6亿元，同比上升48.24%。这主要是由于2010年销售回款的减少，表明2010年地产市场受益2009年销售情况，令上市房地产公司货币资金充足，但是2010年资金开始紧张，面临不小的资金压力。

  从资金供应的角度来讲，目前，作为房地产资金主要来源的国内贷款其同比增速已下降至11.05%，与历史上两次调整期的贷款增速水平相近：2004年7月至2005年2月国内贷款同比增速低于10%；2008年9月至2009年3月增速持续低于10%。可见，目前房地产企业从银行获取资金的难度较大，以银行为代表的间接融资渠道不畅。

  从上市公司的资金情况来看，我们利用房地产公司破产风险指标，即现金无法支付建安成本而可能出现烂尾楼的可能性（用应付账款+其他应付账款/现金表示）对万科等龙头公司进行评估。评估发现，万科在吸取2008年的经验后，资金控制得比2008年要好，但是和2008年类似的一些情况仍然存在。根据我们对A股房地产上市公司的统计，民营企业和前几年扩张厉害的房地产公司的资金压力最大。如果银行贷款不能展期，或者不能找到其他融资渠道，这些公司的财务恶化情况将要持续到今年年底。

  总的来讲，虽然短期内一些企业的资金面已经恶化，但没有较大的破产压力。只有到今年年底，国内房地产公司的资金压力才会进一步收紧，因此我们预计，为回笼资金缓解资金压力，房地产公司大面积的降价销售有可能出现在下半年。（作者执业资格编号为S0880611020081）