⊙管同伟

  美联储4月28日的货币政策例会一如市场预期：维持零利率政策不变，并将如期于6月完成购买6000亿美元国债的预定目标。伯南克的依据是虽然近期通胀压力有所上升，但属短暂现象。然而，伯南克的决策依据可能是对当前美国通胀形势的误判。

  首先，多种迹象表明，通胀将不会是短期现象。

  据美国商务部最新数据，3月末美国消费者物价指数(CPI)同比上升2.7%，为2009年12月以来最大升幅。今年第一季度平均消费物价指数上涨3.8%，比上一季度涨幅高出1.7个百分点。目前食品、汽油价格的上涨已呈现向其他种类商品传导扩大趋势。

  最近一轮油价上涨，导源于全球经济复苏特别是新兴市场国家经济的强劲复苏所带来的实际需求上升，而由真实供求条件变化引起的净需求增加对油价却将产生持续影响。因此，国际油价、大宗商品与食品价格的上涨压力短期难以消退。日本震后重建、福岛核泄漏引起国际社会对核能源的担忧更增加了全球未来石油需求；而利比亚战乱加剧，中东、北非地缘政治前景难料，导致部分产油国供给条件恶化。在全球有限石油资源条件下，相对于需求增长而供给下降，将进一步加重供求失衡。

  联合国粮农组织4月初数据显示，今年2月，全球食品价格指数达到236点，为1990年1月该指数启用以来的最高水平。由于全球气候变化对世界主产量国的不确定性影响，加上全球过剩流动性以及贸易保护主义等因素助推，特别是目前全球粮食库存仍在低位，未来国际农产品价格仍将维持高位，并可能继续走高。

  其次，长期通胀的基础性货币条件已经具备。

  经过两轮量化宽松的操作，美国金融市场条件已显著改善。据美联储最新数据，至今年2月银行借贷已连续第5个月正增长，这无疑是个积极信号。然而，在金融体系流动性极为宽松条件下，这也在很大程度上预示着通胀启动。典型的信号是，近两月基础货币增速正以30个月以来前所未有的速度激增，过去13周4周平均增长率按季度调整后高达132.82%。高达正常水平数万倍的超额储备一旦不能有效约束而加速进入信用循环，通过乘数效应的倍数放大，其促成的通胀能级跃升强度可能非任何传统货币模型可以预测。

  经验证据表明，财政大幅扩张与随后出现的通胀之间存在正相关关系。2011年，美国预算财政赤字将达1.4万亿美元，财政赤字占开支的比例已达发生恶性通胀国家的水平。未来10年，财政状况还可能进一步恶化。根据美国国会预算办公室估算：2012年至2021年的预算赤字累计达9.5万亿美元，比维持现行政策所达到的赤字规模高出28%；未来10年债务利息支出将增至相当于国内生产总值的3.9%；政府债务占国内生产总值的比例也将在未来10年增长至80%。危险的是，美国庞大的财政赤字正伴随着货币供应的快速增加，而第二轮量化宽松却在以购买国债的形式将财政赤字货币化。

  其三，通胀预期或将提前改变。

  与危机前相比，随着新兴市场国家经济增长与收入消费支出的增加，发达经济体量化宽松的低廉货币输出，已导致这些国家和地区的通货膨胀，新兴市场国家大量低价商品供给维持危机前美国低通胀的国际条件已不复存在。所以，危机后全球量化宽松已从根本上改变了央行传统货币政策通胀预测模型的假设条件，美联储依据传统模型得出的通胀预期已不再可靠。美国当前的物价上涨对通胀长期趋势影响看似较小，但此指标已不足以充分反映未来通胀趋势。

  目前美国金融服务业、陷入低谷的房地产业还处于危机后的结构性调整阶段，由此产生典型的结构性失业。对此，作为宏观经济总量调控工具的货币政策通常是无效的。美联储超宽松货币政策已执行近三年，虽然第二轮量化宽松以来失业率从接近10%下降到目前的8.8%，降幅也远未达政策的预期效果，这说明，货币政策在应对结构性失业时的确存在局限。由金融房产泡沫破裂所导致的存量调整，需要的是市场均衡模型的内生变量矫正而不是更多外生的低廉货币。

  就刺激经济增长而言，在正常情况下，货币政策刺激的执行期限一般不超过两年，作为短期工具的货币政策长期化，不仅无助于经济结构正常调整，反而会造成流动性的充斥泛滥，加重美元信用与债务风险。量化宽松以来，美股一改颓势，目前正重返危机前高点，代价是美元持续走低与美元债务风险加剧。2002年迄今，美元对其他主要货币已下降了近40%。美元持续贬值固然可变相减小美国的外债负担，但同时却要面对资本外流加速的麻烦。危机期间，大量避险资金流入美国国债市场。现在，由于金融体系趋于稳定，市场风险偏好情绪上升，美元避险功能逐渐失去吸引力。美联储长达29个月的零利率政策使美元从避险货币变成套利货币。而在资金外流趋势持续压力下，美国储蓄投资缺口将进一步拉大。

  （作者系广东金融学院金融学教授）