田 立

  希腊债务危机“曝光”一年多了，尽管期间欧洲中央银行及相关国家出手救助，但危机并未解除，甚至有愈演愈烈之势。近日一位欧盟官员甚至说出“希腊政府债券不是会不会违约的问题，而是什么时间违约的问题”，立马引起市场恐慌。世人甚至担心，这会不会引发另一场金融海啸？实际上，这种担心不单单来自希腊债务危机，与希腊有类似情况的欧元区国家还有多个。更严重的是，如果不能及时消除造成危机的根源，今天的希腊债务危机很可能就是明天的其他欧元区国家危机，直至酿成整个欧元区乃至全球性的金融危机。

  对于希腊债务危机，眼下比较流行的说法有两个：一是“阴谋论”，认为希腊债务危机是华尔街阴谋的直接结果，证据是去年有消息披露高盛在希腊发行政府债券过程中存在欺诈之嫌；二是“奢侈论”，认为欧盟国家普遍存在的支出过度现象造成了今天的危机，这种说法的代表人物是香港经济学家张五常，他还由此推断欧元的最终结局是解体。

  自美国金融危机以来，“阴谋论”这类说法就不断出现在各种媒体上。对此，我从来都持反对意见。用科学解释不了的事只能用道德来解释，说明某些学者在解析事件时已 “江郎才尽”。至于高盛在希腊债务危机中的做法，我曾在本专栏阐述过我的看法：从纯粹的科学角度看，高盛将希腊债券风险转嫁给其他金融机构的做法只是一种对冲，是作为投资银行本该做的事，真的无可厚非。而且，这也绝非造成希腊债券危机的根本原因。

  至于第二种说法，我也不认为是问题的症结。欧洲人是不是太奢侈，以至于政府需要更多的资金来支付社会保障，这一点只是一种横向的比较，并非造成危机的科学逻辑。再者说，当初希腊发行那么大数量的政府债券也不仅仅是为了社会支出，更多的是为了满足加入欧元区的需要。

  我以为，造成今天希腊债务危机的根源在于欧元的发行机制。按照当初欧元区的协议，欧元发行是一种典型的“协议机制”，也就是根据制定好的协议，当条件得到满足时，欧洲中央银行就要发行相应数量的欧元。尽管从货币发行机制角度看，欧元发行存在某种不科学的因素，比如它用机械的确定机制来面对充满不确定性的经济发展进程，但这似乎也和希腊危机扯不上关系，那为什么说希腊债务危机的根源出自欧元的发行机制呢？

  为了说明问题，不妨把时间坐标往回拉动，拉回到希腊加入欧元区以前，假定希腊没有加入欧元区，此时让它发行政府债券，看看会出现什么结果。没加入欧元区就意味着希腊拥有货币发行的自主权，这种情况下，即使出现政府债券存在可能的偿付隐患，希腊也有两种消极的策略作为选项，而不至于像今天这样身陷危机不能自拔。第一种消极手段是通过增发不同期限的政府债券来间接实现展期，用跨期手段为解决危机赢得更多时间；第二种手段更消极，甚至都不能拿到桌面上，但现实世界确实存在，那就是运用货币政策手段增发货币，通过货币贬值来减轻债务压力。

  先抛开上述两种做法的对与错不说，就缓解政府债券压力而论，确实是有效的。但遗憾的是，当我们重新把时间坐标拉回到当下时，忽然发现，这两种手段希腊都不能用了。因为希腊已失去了独立的货币发行权。所以，除了指望欧洲央行以外，恐怕就只有债务重组这一条路了。

  先说欧洲央行，它不会轻易答应救助任何一个会员国，因为救了你，别人怎么办，这已不是哪个国家的问题了，而是整个欧元区的问题。即便欧洲央行答应帮忙，可做的也很有限，增发债券或欧元都不怎么可能，有协议摆在那里呢，如何轻易改变？剩下的就只有硬挺希腊政府债券了，说白了就是直接投资希腊政府债券，但如果希腊债券真的有危机，欧洲央行有多大块头来堵这个窟窿？

  希腊政府不得已只好转向债务重组，但问题依然很大。首先欧洲央行就不同意，你把部分资产卖掉了，我的利益怎么保证？更糟的是，希腊债务危机的产生机制不解决，即便欧元区渡过希腊危机还有可能迎来别的危机，若真如此，欧元就将失去稳定的基础。于是我们看到了这样的悖论：欧元区成员国必须尊重并接受欧元的发行机制，而欧元发行机制又必然使各成员国政府债务失去很多极端情况下的解除机制。这会不会成为类似于“特里芬难题”一样的“欧元区成员国主权债务难题”呢？

  在这个新难题解开之前，至少可以得出两个结论：一是在区域货币条件下，任何区域货币成员国发行的政府债券都不可能是“无风险资产”，因为它连过去独立货币发行机制下“无违约风险”这一点都做不到了。也正因如此，这类政府债券的定价理论需要全面更新；二是区域货币成员国政府发行债券应像公司债一样，实施必要的担保措施，而不是如以前那样仅用政府信用作保证。否则，投资者的利益就会无从保证，政府债券市场的健康有序就会受到破坏。最极端的，政府可能最终被金融市场强行实施退出。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）