⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  前期曾分析，在4月中下旬市场将迎来盈利预期调降的压力。因此，本轮见高3067点的下跌动力主要来自于市场对经济增速和公司盈利预期的下降。

  公司盈利预期有所下降

  数据显示，2010年年报2038家可比公司净利润增速37%，剔除金融行业的利润增速为46%，经营活动产生的现金净流量增速为-0.3%。一季报2128家可比公司净利润增速24%，剔除金融行业的利润增速为19.6%，经营活动产生的现金净流量增速为-50.7%。很明显，非金融企业净利润增速在一季度已经出现非常明显的下降，这通过一季度盈利同比增长公司占比数68%小于年报的75%、一季度获得盈利公司占比数86%小于年报的94.3%，也能得到确定。

  一季度非金融上市公司毛利率为19.25%，环比低于去年四季度的20.1%，同比也低于去年一季度的20.3%；6.11%的净利润率环比低于去年四季度的6.24%，同比也低于去年一季度的6.53%。上游原材料价格上涨、资金成本上升导致毛利率下滑是一季报公司盈利低于市场预期的主要原因。一季度上市公司现金流显著恶化，进一步说明公司的盈利质量在明显下降，更说明持续从紧的货币政策与不断提升的资金成本，已经明显影响到企业的经营环境和盈利能力。从分市场来看，2010年主板公司利润增速39%，中小板公司利润增速33%，创业板公司利润增速仅为30%，很显然，小市值股“成长性露馅”是其行情整体不佳的主要原因。

  “升值”动力并不强

  4月份以来，因为美元不断走弱，以及把“进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性”列为消除通货膨胀货币条件多种工具之一的权威言论，加大了投资者对人民币升值的预期。人民币升值主题也因此成为市场的一大关注重点，并被投资者寄予厚望。人民币加速升值的最大好处是可以在一定程度上消除输入性通胀压力，但弊端是削弱出口竞争力，进而影响到经济的稳定，是名副其实的“双刃剑”。因此，人民币加速升值与否很大程度上取决于输入性通胀的压力。根据目前最新形势，从政策层面上促使人民币加速升值已没有太大的必要性。一是，随着通胀传导到欧美，高涨的大宗商品价格也已经引起欧美成熟经济体的厌恶，遏制商品价格泡沫正在成为全球共识，商品价格输入性通胀压力的外部环境正在发生变化。二是，美元QE2到6月底将按计划结束，美国经济也正在显著复苏，美元在接近历史低点产生可持续反弹已是大概率事件。到下半年，一方面持续紧缩后的我国经济增速疲软，另一方面，美国量化宽松退出、美国经济增长预期更加好转，国际游资或能规模性回流。如此，输入性通胀的货币因素必然得到缓解。因此，目前渴望再次展开人民币升值主题行情的条件并不完备。

  “戴维斯双杀”第二调

  尽管PMI显示后续的通胀压力在趋缓，但基于输入性通胀的外围因素有一定的复杂性，因此，在国际大宗商品价格与美元指数还没有给出明确信号之前，国内紧缩政策还不会出现显著的松动。从行情整体架构来看，以去年10月份首次加息为标志，去年11月份3186点到今年1月份2661点的调整应该是政策收紧、流动性收敛局势下的“杀估值”调整；本轮以一季度公司业绩跳水为标志，始于3067点的调整应该是“戴维斯双杀”中第二轮“杀业绩”的调整（年报与一季报披露完毕后，市场对2011年上市公司盈利预期已经从原先的30%调降到20%左右）。由于小股票“去三高”的调整尚未充分、周期类股票仍存在库存风险和调降盈利预期的压力、从88%减持到目前80%左右的基金平均持仓也仍处于不上不下的水平。因此，后期行情仍是以权重低估值板块为依托重心逐级下移的趋势。由于潜在业绩变脸风险导致的“地雷股”仍是防不胜防，策略上仍需注重防御性。一是，持仓结构重心继续向具有基本面防御功能的消费类股转移；二是以压缩持仓比重来增强防御。