近年来中国原油进口额与CPI、PPI之间的相关性逐步提高，国际油价波动对国内经济的传导性日趋增强，因而有必要深入分析国际油价上行对中国输入型通胀的影响。

  ⊙交通银行金融研究中心

  多重基本面因素持续推高国际油价

  目前推高国际油价基准的基本面因素主要包括：中东北非政局动荡可能影响OPEC主要国家原油产量、美欧等OECD工业国复苏趋稳重新扩大原油缺口、新兴市场国家经济增速保持高位提振国际原油需求。

  首先，中东北非政局动荡可能影响OPEC主要国家原油产量。

  一是利比亚危机对国际与中国原油进口的直接冲击有限。目前政局动荡较为严重的利比亚原油主要出口欧洲，对中国的出口仅占其产量的10%左右。

  据报，2011年1月份利比亚的原油产量在158万桶/天左右，仅占世界产量的2%左右，OPEC产量的5.3%左右。2010年中国的原油进口需求为530万桶/天。照此推算，即便是利比亚原油停产50%，给中国进口造成的直接压力也仅7.9万桶/天，大致仅占中国进口需求比例的1.49%。

  二是利比亚危机渐趋缓和，中东北非政局动荡扩散至OPEC核心成员国，并影响国际原油供给的概率较低。随着英法意等欧盟核心国家的快速武装介入，利比亚反政府组织重新夺回了部分城市的控制权，双方开始进入战争与谈判同步的阶段。而沙特等主要产油君主国也在充分利用这一段时间提高国内民众待遇，缓解社会矛盾，降低中东北非政局危机进一步扩散的可能性。

  三是目前还不能过于低估利比亚内战与中东北非政局动荡的潜在影响力。从现有的数据来看，未来中东地区部分产油国政治局势仍不稳定。

  其次，美欧等OECD工业国复苏趋稳重新推高原油供给缺口。

  2007-2008年间是国际原油价格创下历史新高的时期，同时也是OECD主要工业国家供需缺口较大的时期，如2007年的供求缺口达29.8百万桶/天，而进入次贷危机之后，OECD主要工业国家的缺口有所收窄，如2009年第二季度降低至25.9百万桶/天，但是随着2010年复苏渐趋稳固之后，供求缺口重新开始出现扩大的趋势，到2011年第一季度，OECD主要工业国家的供求缺口重新扩大到27.5百万桶/天。

  再次，中印等新兴市场供需缺口正在持续扩大。

  随着经济的快速持续增长，中国、印度等新兴市场国家的原油进口需求持续上升，进口依赖度也不断提高。2011年一季度中国原油供求缺口已达550万桶/天，进口比例超过56%。而贫油国印度的进口比例更高达80%以上。

  技术面等因素助推油价进一步上涨

  美元贬值、国际大宗商品板块轮动、主要原油消费国储备下滑均可能继续推高国际油价。

  一是美元在未来半年内仍将处于贬值状态。考虑到国际原油供求关系2007年以来并未出现大的波动，近期国际油价上涨主要是由于美元量化宽松贬值。目前美国通胀压力不高，2011年2月CPI为2.1%，去除食品和能源的核心通胀率仅为1.1%。出于降低失业率和提高经济复苏动能考虑，伯南克多次表示美联储不会提前中止6月末到期的QE2。因而未来半年左右美元量化宽松的局面不会出现根本性逆转，美元贬值驱动原油价格上行的动力仍将持续。

  二是国际大宗商品板块轮动助推原油价格上行。从次贷危机复苏以来，农产品、金属、工业原料等大宗商品价格早已超越2008年的高点，而原油价格相对而言，仍低于之前的高点，从投资“板块轮动”、寻找“价值洼地”的角度出发，未来原油市场是投资者高度关注的区域。

  三是主要原油消费国储备库存总量不增反减。截至2010年第四季度，OECD国家的库存总量连续两个季度下滑至4224百万桶。其中政府控制库存为1556百万桶，工业库存略降2668百万桶。

  预计2011年国际平均油价可能上涨33%左右。按照IMF的统计数据，2010年12月布伦特（Brent）、迪拜（Dubai）和西得克萨斯（WTI）三地原油均价为90.07美元/桶，截至2011年3月底已经上涨至108.65美元/桶。

  预计2011年上半年国际油价仍将维持较快涨幅，下半年由于中东北非局势趋缓、原油风险溢价逐渐消除、而欧美经济复苏带来的能源需求重新扩张效应递减、QE2在6月末到期之后美元贬值压力有所缓解、国际原油库存重新上升等因素综合作用下，下半年油价涨幅可能放缓。

  综合全年来看，预计IMF三地原油均价可能会上升至120美元/桶左右，同比上升33%左右。

  未来油价上涨可能加大中国输入型通胀压力

  首先，中国原油供需缺口较大，对进口的依赖程度不断加深。按照IEA公布的数据计算，2011年第一季度中国原油进口需求大致在550万桶/天，进口比例已升至56%，未来随着经济持续高速增长的需求，进口比例仍将不断提高。

  其次，2006-2007年之后，我国原油进口金额与物价走势相关度大大提高。一是我国原油进口规模与依赖度逐渐提升，国内经济对国际油价的敏感度不断上升；二是中国经济与世界经济的同步性显著增强，国际事件——如次贷危机和美元量化宽松同时影响到国际油价和国内通胀；三是中国经济中原油对物价的传导性大大提高。原油价格上涨影响到能源、化工、橡胶、化肥等多个工业领域，并通过工业品价格传递到下游消费品价格，从而导致整体物价水平的上涨。

  国际原油价格主要通过车用燃料对国内物价产生影响。其中车用燃料直接受国内成品油价格调控影响。按照最新的成品油调价机制，当国际原油价格连续22个工作日移动平均价格变动超过4%，则国内成品油价格上调。参考2月和4月的国内成品油调价幅度，汽柴油每吨每次大致的调价比例为4-5%。考虑国内车用燃料对CPI的影响比例大概为2%左右，那么如果未来22天内国际油价再次上涨4%，且完全反映到国内成品油调价之中，对CPI的影响大致在0.08-0.1个百分点。

  最后，根据国内成品油价格上调机制，国际油价上涨可能推动国内CPI全年上行0.32-0.5个百分点。

  2011年国内成品油价格已在2月和4月各上调一次，累计涨幅为8-10%，期间IMF三地油价从90美元/桶左右上涨至110美元/桶左右，涨幅达20%左右。从中不难看出国内成品油调价机制并非完全按照“22+4%”机制全部调整，相反成品油调价幅度可能要远低于国际油价上涨幅度。

  但如果国际油价继续上涨至120美元/桶的话，国内成品油生产企业的压力将会大大增加，发改委可能会加快成品油价格上调速度。考虑全年油价上涨33%至120美元/桶左右的话，那么国内成品油可能还有2-3次上调机会。按照每次上调4-5%计算，加上2月和4月份已经上调的两次，预计由于油价上涨对国内全年CPI的影响大概在0.32-0.5个百分点左右。

  而综合目前国内经济和政策环境，我们认为下半年通胀压力有望有所缓解。

  一是本轮价格上行周期已近尾声。从1999年至今四轮周期，每轮大致25个月左右。本轮周期从2009年7月开始上行，到现在已经运行了近22个月，如果前三次周期规律仍能发挥作用的话，那么在今年七月前后物价很可能会见顶回落。

  二是M1增速去年年初起至今大幅回落。货币政策自2010年已经开始收缩，2011年紧缩预期继续加强，M1和M2的增速已不可能出现再次大幅上升的情况，今年以来M1已连续数月比M2的增速要低。

  三是政府多管齐下加大力度治理通胀。去年以来，政府从控制货币、发展生产、保障供应、搞活流通、加强监管等方面入手，采取多种措施有效应对国际国内物价上涨压力。

  四是翘尾因素影响年中以后不断减弱。2010年翘尾因素的最高点是1月和6月，6月之后至年底翘尾因素逐渐降低归零。

  基于上述原因分析，我们继续维持全年CPI上涨4.5%，物价压力上半年较高、下半年有所缓解，全年“前高后低、总体可控”的判断。