展望二季度及下半年，从国际金融市场走势来看，美元可能在超跌后出现触底反弹，全球股市有望继续震荡走高，国际大宗商品价格仍将保持趋势性上涨。我国商业银行应调整固定收益类资产期限配置、注重对大宗商品等抗通胀投资品种的配置、加强国别风险研究管理、加强流动性管理。
⊙詹向阳 樊志刚 马素红 宋玮 罗宁
世界经济延续复苏 金融市场震荡上行
1.美元超跌后可能出现触底反弹。
从2011年初至4月20日，美元汇率呈现持续震荡贬值的态势，美元指数从79.13一路震荡下滑至4月21日的74.11，创下2008年8月以来的新低，贬值幅度达6.34%。
美元持续贬值的原因主要有：一是美国实行的第二轮量化宽松政策导致美元进一步泛滥，推动了美元持续贬值；二是欧洲央行于4月7日的加息举措推动欧元汇率升值，从而刺激美元汇率进一步贬值；三是新兴经济体连续加息吸引跨境资金由美国等发达经济体逐步流向新兴经济体，进一步加剧了美元贬值趋势。
但今年内，欧债危机的演化、美国经济基本面、欧美货币政策走向等因素仍将是影响美元汇率走势的主要因素，预计美元汇率可能会在持续贬值之后出现阶段性触底反弹。
一方面，欧美货币政策错配可能推动美元汇率先贬后升。从欧美货币政策的角度来看，欧洲央行在2011年内仍存在加息概率，而美联储在6月底第二轮定量宽松政策之前不会加息，但下半年对美联储紧缩的预期会逐步增强，从而推动美元先贬后升。
另一方面，近期欧债危机风险有所加大，有助于减缓美元贬值的幅度。希腊可能在6月份寻求债务重组，致使希腊的国债收益率于4月中旬升至14%的高位，对希腊可能重组债务的担忧会推升避险资金流向美元，在一定程度上减缓美元贬值幅度，而下半年欧债危机一旦有所恶化，美元汇率将出现阶段性反弹。
鉴于日本将中长期实行极度宽松的货币政策以及灾后重建加剧日本债务负担，预计日元对美元汇率将在2011年内震荡贬值。
2.全球股市有望继续震荡走高。
一季度，尽管地缘政治及突发事件使全球股市出现波动，但受经济复苏势头加强、全球流动性总体充裕、投资者信心增强等因素的推动，全球多数股指强劲增长，其中俄罗斯RTSI指数飙升了15.33%，领涨全球股市。
美国三大股指表现优异，特别是道琼斯工业指数领涨发达经济体股指，今年一季度累计上涨6.41%，这一表现超过了该指标历史上71%的季度，纳斯达克指数和标普500指数一季度涨幅也分别达到4.83%和5.42%。欧债危机的持续演化并没有对欧洲股市形成打击，法国CAC40指数和德国DAX指数一季度分别上涨了4.85%和1.84%，伦敦金融时报指数微幅上涨了0.15%。
与全球其他股市普遍呈现强势上涨形成鲜明对比的是，受“3·11”日本地震及核泄漏危机影响，日经指数出现连续跳水，其中3月15日当天大跌10.55%，至8605.15点，创2008年10月16日以来最大百分比跌幅，并创2009年4月28日以来最低收盘水平。随着日经指数在一季度末期有所反弹，其季度跌幅最终收窄至4.63%。
展望第二季度，受美国经济复苏步伐加快、上市公司业绩超预期、美联储短期内仍将保持低利率等因素推动，全球股指有望继续震荡走高。
3.国际大宗商品价格仍将保持趋势性上涨。
国际大宗商品价格自2010年下半年开始呈现普遍加速上涨势头，这一趋势在2011年初以来依然延续，国际金价突破1500美元/盎司大关，国际油价突破110美元/桶的关口。截至4月21日，追踪19种大宗商品行情的汤森路透/Jefferies CRB指数报收于367.44点，较上年末上涨了10.4%;国际黄金现货价格收于1504.88美元/盎司，较上年末上涨了9.0%；纽约WTI原油期货价格收于112.29美元/桶，较上年末上涨了19.7%；国际农产品价格也屡创新高，联合国粮农组织食品价格指数在2011年1月和2月连续创下历史最高纪录，芝加哥商品交易所CBOT玉米、小麦、大豆期货价格及纽约商品交易所NYMEX棉花期货价格均升至较高水平。
大宗商品既具有一般商品属性，也具有金融产品的属性。因此，本轮大宗商品牛市的形成既受真实供需关系影响，也受金融市场投资甚至投机因素的影响。具体来讲，供需缺口是大宗商品价格上涨的基本动因，全球流动性过剩和投机需求增强是大宗商品价格上涨的主导力量，美元贬值是大宗商品价格上涨的重要推手，地缘政治及突发事件为大宗商品价格上涨推波助澜。
在世界经济持续复苏、全球流动性总体充裕及大宗商品供需存在缺口的背景下，推动大宗商品价格上涨的动因依然存在，预计2011年内国际大宗商品价格仍将保持趋势性上涨，但同时也会出现结构分化、波动加剧的特点。
其一，能源价格总体将保持高位上涨趋势。由于世界经济加快复苏、中印等新兴市场国家加快建立石油储备导致原油需求进一步增加，国际油价有望在90-120美元/桶的区间徘徊，但地缘政治风险可能会导致油价短期内出现大幅波动并突破以上区间。
其二，黄金价格可能在多空因素角力中震荡见顶。从利空因素看，黄金价格前期涨幅过快导致投资者获利回吐、投资者对美联储收紧货币政策的预期促使资金更多地从黄金市场流入债券和股票市场，均会抑制金价继续上涨。
从利多因素看，全球通胀压力不断上升及部分地区政治动荡和突发事件使黄金作为保值工具仍受到投资者青睐，新兴市场国家分散外汇储备风险而带来的强劲持续需求也是支撑黄金价格的重要因素。总体而言，2011年黄金仍将保持上涨趋势，但上行压力不断增大，包括高盛和瑞银在内的多家机构预测国际金价将在今年末或明年初见顶。
其三，农产品价格有望继续上涨。由于恶劣的天气状况、新兴市场国家的需求大幅上升以及投机资金炒作等因素推动，未来农产品价格将持续面临上涨的压力，特别是玉米、小麦、大豆、棉花、糖等农产品的价格将持续上升。
4.国债市场：美国海外增量发行，欧洲利差继续扩大。
美国国债海外发行维持扩张趋势，但市场对其主权债务风险的担忧加剧。2011年初以来，美国中长期国债海外销售持续扩张，1-2月销售总额达28570亿美元，与2010年同期相比增幅达33.2%。截至2011年2月末，世界其他国家所持有的美国国债总计44743亿美元，其中中国持仓量占比达25.8%，较2010年末增长了5.5个百分点，继续保持美国国债最大的持有者地位，成为美国巨额财政及贸易赤字的重大平衡者。排名第二、三位的日本和英国，分别占比为20%和6.6%，较2010年末分别下降了0.3和5.8个百分点。
虽然美国发债融资较为顺利，但其债务风险却逐渐引起市场重视。尽管标准普尔4月18日下调美国长期信用评级展望并未对美国国债市场产生趋势性影响，但从长期来看，如果美国主权信用评级被下调，美国债券市场将受较大冲击，美国国债持有国或将面临资产缩水风险。
欧洲国债市场利差扩大，银行业潜藏风险严峻。2011年初以来，欧债危机走势不容乐观，PIIGS五国与德国的国债利差总体呈扩大趋势。截至2011年4月20日，希腊、爱尔兰、葡萄牙与德国10年期国债收益率差分别达到1127.9、654.1和583.7个基点，与2011年初相比分别增长了38%、18%和54%；而西班牙、意大利与德国10年期国债收益率差略有下降，分别为215.5和143.1个基点。PIIGS五国与德国国债利差扩大，反映市场对相关国家主权债务风险忧虑增加，希腊、爱尔兰、葡萄牙等国融资难度也将进一步提升。
PIIGS五国主权债务状况恶化，导致银行业相关资产风险上升。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2010年第3季度末，欧元区银行在希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙的债务头寸总额为11,899亿美元，在全球银行业所持该区域债务头寸中占比达67.7%。德国、法国、英国银行在该区域的债务头寸分别为4353亿、3285亿和3169亿美元，美国与日本银行在该区域的债务头寸也分别达到1227亿和497亿美元。一旦欧洲主权债务危机导致的各类金融风险进一步扩散，甚至希腊等国出现债务重组事件，欧洲银行业乃至全球银行业可能将由于所持欧洲债务头寸而承受较大的资产损失。
我国商业银行应面对变化调整资产配置
1.全球经济金融走势对中国的影响。
首先，全球经济延续复苏态势总体上有利于中国外需保持较快增长。尽管贸易保护主义持续升温，但在美国经济复苏加快、德法等欧元区核心成员国复苏强劲的带动下，中国外贸环境总体上趋于改善，出口有望保持强劲增长。
其次，国际大宗商品价格持续上涨进一步加大中国输入型通胀压力。2010年，中国原油进口依存度为53.7%，超出50%的警戒线。原油等国际大宗商品价格的上涨不仅加剧了中国的通胀压力，也是导致中国一季度出现贸易逆差的重要原因之一。
第三，美国主权债务风险加剧使中国外汇资产投资面临更大挑战。尽管持有巨额美国国债将面临通胀及美元贬值等风险，但美国国债所具有的流动性和安全性仍是其他投资品种无法替代的。除了进一步推动外汇储备的多元化之外，中国面临的更重大挑战在于，需要通过政策调整来抑制外汇储备的过快增长。
2.我国商业银行关注点及策略建议。
首先，根据全球经济及金融市场最新形势调整相关资产配置：
一是针对欧美等发达经济体的加息预期，应考虑适当缩短外币固定收益资产的平均期限配置，以规避利率风险。
二是针对全球通胀压力不断加大及大宗商品价格上涨的趋势，注重在投资组合及理财产品中对大宗商品等抗通胀资产的配置，把握大宗商品价格普遍上涨带来的盈利机会。
三是关注发达经济体主权债务风险的演化走向，特别是要研判美国短期内爆发主权债务危机的可能性及对美国债券类资产的市值及减值准备产生的潜在影响，必要时考虑调整相关资产配置。
第二，加强国别风险研究和管理。在我国商业银行国际化发展不断取得重大突破及境外服务网络日臻完善的背景下，加强国别风险研究和管理的重要性和紧迫性日益提升。日本地震和中东北非动乱警示我们，除需继续重视和关注经济金融风险外，还需要重视和关注重大灾害和政治风险，逐步建立全面和完善的国别风险管理制度与应急处理机制。
第三，加强流动性管理。受美联储下半年加息预期增强的影响，跨境套利资金可能会加速回流发达经济体，在央行通过提高准备金率等多项措施大幅回收流动性的背景下，套利资金撤出将使中国境内的流动性进一步收缩，从而给银行的流动性管理带来更大挑战，应对此提前做好预案，谨防跨境资本流动风险。
（作者单位：中国工商银行城市金融研究所。本报告仅代表作者个人观点，与其所在机构无关）