⊙周 到

  首次公开发行中的资金超募现象令人瞠目。据Wind资讯统计，自2009年恢复股票发行迄今，有575家公司完成首次公开发行，超募资金总额合计4547.50亿元，占首次公开发行募集资金总额的55.41%，比计划募集资金总额多124.25%。这大大降低了新上市公司的净资产收益率，损害了投资者的利益。

  当A股一级市场资源优化配置功能不能正常发挥时，就需通过制度设计，加以合理引导。

  引发资金超募现象的制度原因，主要有两个。《证券法》第五十条规定，“股份有限公司申请股票上市，应当符合”的条件包括：“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上。”目前，公司的首次公开发行规模，基本是按这一规定的下限执行的。同时，证券承销商的发行收入与募集资金总额挂钩，股票发行人深知首次公开发行机会来之不易，不会积极主动降低发行价格。显然，要从源头上防止大规模超额募集资金的长期存在，就有必要重新设计A股的首次公开发行制度，但不能涉及过程相对漫长的《证券法》的修订。

  需要提出的是，重新设计A股的首次公开发行制度，并不等于暂时停止新公司上市和募集资金。以往，重新设计A股的首次公开发行制度，也就意味着暂时停止新公司上市和募集资金。因为，没有首次公开发行，就不属于公众公司，因而也就不符合上市条件。但这种格局正在悄然变化中。

  证监会主席尚福林表示，要立足于构建统一监管的全国性场外市场，在扩大中关村园区股份报价转让试点的基础上尽快出台《非上市股份有限公司的股份上市的办法》，并抓紧研究制定《非上市公众公司监督管理办法》，确立非上市公众公司监管法律制度。目前，代办股份转让系统（俗称“老三板”）挂牌公司属于公众公司。从发展趋势看，随着场外交易市场建设的推进，股份报价转让系统（俗称“新三板”）挂牌公司也将成为公众公司。一旦非上市公众公司股票发行管理制度到位，股份报价转让系统挂牌公司就可以公开发行股票。而在《非上市股份有限公司的股份上市的办法》出台后，只要符合条件，股份报价转让系统挂牌公司可以直接提出上市申请。这样一来，首次公开发行环节，就不再是新公司上市和募资的前置条件了。

  股份报价转让系统将引入做市商制度。做市商必须以合理甚至更低的价格获得股票，才能降低风险，获取利润。这在某种程度上可以削弱推荐主办券商对发行收入的垂涎。因为，发行收入只有在完成融资后才发生，而做市收入体现在日常交易中。通常说来，推荐主办券商和主要做市商必然两位一体。一身而两任的证券公司，就不得不考虑两种收入此消彼长到一定程度后，出现负数的可能。同时，做市商必须有两家以上获得相应资格的证券公司担任。非推荐主办券商不能获得股票发行收入，却要履行做市义务，也就必然不同意高价发行股票。这样，证券公司也就与发行人存在利益差异，推荐主办券商和一般做市商也会有利益差异。在这种制度安排下，高价发行股票就会受到制约。

  那么，股份报价转让系统挂牌公司在公开发行股票时，会出现资金超募现象吗？如果在公司挂牌前就首次公开发行，有可能翻版资金超募现象。但即使如此，由于挂牌股票价格较低，资金超募程度可能会有所减弱。但如果同时要求，拟挂牌公司首次公开发行后，须有两或三家以上做市商为其做市，那资金超募现象就可消失。资金超募现象只存在首次公开发行中。因此，非首次公开发行股票的公司挂牌和挂牌公司再融资的，可以不必有做市商为其做市。

  随着场外交易市场做市商制度的即将出台，为防止当前首次公开发行中的资金超募现象继续蔓延，可以要求拟上市公司先到股份报价转让系统挂牌。我国台湾地区就有类似的强制性要求，可以为大陆地区所借鉴。

  股份报价转让系统的扩容计划分可以两步走。首先允许国家高新技术产业开发区内具备条件的未上市股份公司到股份报价转让系统挂牌；在制度体系和工作机制基本形成并稳定运行后，将市场服务范围扩大到全国具备条件的股份有限公司。目前，可以要求注册地在国家高新技术产业开发区内的拟上市公司在上市前若干时期内不得变更注册地，先到股份报价转让系统挂牌若干时间。将来，可以要求所有拟上市公司都先到股份报价转让系统挂牌若干时间。这样，即使未在股份报价转让系统发行股票，将来的发行也只能算是再融资。这就可以逐步改变资金超募现象，使A股一级市场资源优化配置功能趋于正常发挥。

  （作者系西南证券场外交易市场部高级执行董事、总经理）