⊙李建军

  经过两年的发展，海外人民币市场渐成规模，扩展人民币投资渠道已成了影响人民币国际化的重要课题。研究表明，尽管扩展人民币回流渠道是现实人民币国际化的重要路径，但却不能过于倚重，以免掉入“迂回陷阱”，失掉人民币国际化的初衷。

  总的来看，有关人民币国际化目前最为称道的成绩，主要表现在以下几方面：

  第一，2010年，银行累计办理跨境货物贸易、服务贸易及其他经常项目人民币结算业务5063.4亿元，而2009年人民币跨境贸易结算额仅为35.8亿元前者是后者的141倍。2011年一季度，银行累计办理跨境贸易人民币结算业务3603亿元，是2010年第一季度184亿元的近20倍，接近2010年全年的71%。

  第二，截至2010年末，各试点地区共办理人民币跨境投融资交易386笔，金额701.7亿元。2011年1月13日，中国人民银行发布了《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，标志着人民币计价进行海外直接投资正式启动。

  第三，香港人民币离岸市场迅速发展。目前，香港人民币存款突破了4000亿元，普遍预计这一规模在年底会达到1万亿元。截止2011年2月底，香港市场已经发行了58只人民币债券，累计发行额为776亿元人民币。香港首宗以人民币计价的股票发售也顺利完成，募集资金104.8亿元。

  此外，人民银行先后与韩国央行、我国香港金融管理局等十个国家和地区间签订了总额为8292亿元人民币的双边本币互换协议。最近“金砖五国”共同签署了推进各国间本币结算的协议，中日韩之间的本币贸易结算也提上了日程。

  毫无疑问，目前的成绩是符合人民币国际化的目标的。不过如果我们进一步剖析，发现成绩之外，也存在一些问题。

  第一，在进出口贸易两个环节的分布还不均衡。据统计，在2010年跨境贸易结算中，80%-85%是在进口支付项下完成的。尽管由于目前出口贸易的人民币结算仍仅限于十多个省的试点企业，范围相对有限，即政策自身也存在“结构性失衡”，但这一比例仍显失调。

  第二，尽管香港人民币存款规模增长极为迅速，但实际上持有人民币存款的回报率不高。目前香港银行提供的人民币短期存款利率约在0.45%-0.80%之间，远低于目前中国内地3.0%的一年期存款基准利率。而且从期限上看，人民币定期存款占香港人民币存款总额的比重，由2009年9月的30%上升至2011年1月的66%。

  如果我们将2010年香港跨境人民币贸易结算占比为73%考虑进来的话，那么这两个问题的核心是一致的，即为何人民币会在海外（香港）流出（积累）出如此巨大的规模？最合理的解释就是，人民币存款特别是定期存款比重过高，凸显出香港离岸市场以人民币计价的投资产品发展不足，居民与企业不得不把新增的人民币以定期方式存在银行的事实。目前香港人民币债券只有不到1000亿元的规模，远不能满足香港人民币离岸市场发展的需要。

  此外，海外人民币理财产品也因没有投资渠道而陷入发展瓶颈。有数据显示，目前在香港发行的几只人民币基金产品70%-80%的资产都配置在人民币存款之上。对投资者来说，购买人民币基金需缴纳最高3%的认购费，以及每年0.75%-1%的管理费，若基金将资产大部分投资在人民币存款，倒不如个人将人民币以存款方式投资增值来得更直接。

  这就是说，如果没有人民币的投资渠道，海外市场就会缺少持有人民币的动力，人民币也就没有吸引力了，人民币国际化也就成了无本之木。然而，如何才能增强海外市场持有人民币的意愿呢？

  现在，似乎得到一致认可的解决路径就是拓宽人民币的回流渠道，完善各项回流机制。其逻辑是，由于目前人民币仍不是全面可自由兑换及在国际上自由流通的货币，内地的资本项目仍有管制，因此建设人民币回流机制无疑能够提高海外人民币的投资收益，增强境外投资者持有人民币资产的意愿，进而配合和促进跨境贸易人民币结算的纵深发展，推进人民币的国际化进程。

  不过，笔者认为，我们并不能急于给出答案。人民币回流渠道的建设当然必要。据透露，近日已经开展了一些外商直接投资人民币结算的个案试点，也就是所谓的人民币FDI，并正在会同商务部、外管局等部门，研究出台外商直接投资人民币结算相关的试点管理办法。而人民银行去年已经允许境外三类金融机构投资银行间债券市场，今年又允许通过香港清算行在深圳设立托管账户，将人民币转存至境内。由于这些回流措施必然会增加人民币投资的收益，因此能够增强海外持有人民币的意愿。换句话说，人民币形成了国际循环，这看上去是符合人民币国际化的逻辑的。

  但是，依据这种逻辑，即如果这种国际循环发生的范围只是境内和以离岸市场为主的海外市场的话，那就实际意味着人民币只是形成了一个自我循环，流出去的货币又流了回来。如此一来，人民币流出去规模的扩大并不能反映国际的接受程度，其反映的只是国内的投资高收益和境外对人民币的可接受意愿。

  在这方面，日元给了我们很好的启示。

  为推动日元国际化，20世纪80年代中期日本实施了金融自由化改革，并于1986年建立了“日本离岸市场”，此后日本与东亚之间的资金流动急剧扩大。1986年开始，日元资金大量流入我国香港，香港对日本银行负债规模不断增加。尽管大量日元资金从日本流向了香港，但却没有迹象表明巨额的日元资金直接流向其他亚洲国家和地区，而且这些日元资金也没有沉淀在香港参与资本交易，而是大部分又通过日本的海外分行回流到日本总部或者直接借贷给了日本企业。

  换言之,从日本流向海外的金融资金并没有被亚洲的金融机构和企业用于各类交易活动，而是大量迂回至日本,香港不过是日本银行从事“迂回交易”的场所。这说明，如果一种货币仅仅是“迂回交易”，那么就算是进行了金融自由化改革、实现了资本项目的可自由兑换，也无法实现真正的国际化。

  目前，人民币国际化的逻辑恰在于此，即避免“迂回陷阱”。以香港人民币离岸市场为例，境内外企业热衷到香港发债主要是因为融资成本极其低廉。以最近联合利华发债为例，该公司在香港发行了总额3亿元人民币的3年期人民币计价债券，利率只有1.15%。相比之下，在我国内地，央行指导的一年期基准贷款利率在6%以上。虽然人民币离岸债券收益率远低于境内投资者可获得的收益率，境外投资者依然在把大量资金投入人民币离岸债券。原因在于，他们相信人民币的升值将会使他们以美元计算的投资回报远远高于用美元或与美元挂钩的港元投资所能获得的回报。

  这其中的要义就在于，如果企业直接发行境外债券的最终目的是汇回境内使用，那么就必须扩大回流渠道的敞口，否则债券市场将无法长久保持快速增长。对投资者来说，如果没有升值因素，其参与的动力就会降低。那么，人民币离岸市场持续增长的动力就必须来自于更高、稳定的回报，其思维指向仍在于扩大回流渠道。但是，日元国际化的教训告诉我们，这不过是“迂回交易”。

  应该说，相关部门也已经看到了“迂回陷阱”的存在。最近，人民银行将香港清算行的利率由0.99%调低至0.72%，其目的就在于过滤出囤积在香港的“热钱”。这些“热钱”不仅会冲击国内市场，也必然不利于人民币的国际化。而小QFII迟迟没有推出，其原因也在于此。

  现在，人民币走出去的速度和规模在不断地扩大，彰显了人民币在国际市场的可接受程度在不断增加，而适时增加回流渠道当然会吸引投资者继续持有人民币，形成推进人民币国际化的良性循环。但是，扩大人民币回流渠道只是其中的解决方案之一。

  人民币国际化的真正逻辑应该在于，打通资本回流渠道，撬动海外人民币可接受的杠杆；进而促使海外人民币聚集到离岸市场，即在香港形成巨大的人民币资产池；最终吸引除内地渠道之外的第三方通过在香港发行人民币债券或其他金融产品，使用人民币，促进海外人民币金融市场逐渐发展起来，真正实现人民币国际化。

  （作者系经济学博士、中国银行战略发展部分析师）