在普通投资者眼中，私募对冲基金像是一群蒙着神秘面纱的投资高手。他们善于在熊市中捕捉战机，“自下而上”挖掘牛股是他们的看家本领。

  从不在媒体曝光、只对持有人披露净值、投资组合严格保密……无论是在国内还是在海外，绝大多数私募基金管理人都刻意保持着自己的低调和神秘。如同月光下的景色，美丽却总朦胧。

  然而，对于部分“艺高人胆大”的私募管理人而言，一辈子充当“月光私募”实在心有不甘。他们渴望事业上的成功，更渴望精神上的认同；为此，他们愿意将私募基金“阳光化”，向公众展示骄人的投资业绩，让更多普通投资者分享自己的投资高收益。他们希望，在A股乃至全球资本市场，闯荡出一片属于自己的天地。

  基于信托平台发行的“阳光私募”，恰好给了这些人施展拳脚的舞台。2011年，中国“阳光私募”行业发展进入第七个年头。上千只浮出水面的“阳光私募”基金，管理着上千亿资产。随着明星公募基金经理的竞相加盟，“阳光私募”越来越像一块巨大的磁石，对“月光私募”管理人群不断地释放引力。

  然而，怀揣雄心壮志进军“阳光私募”的管理人很快就会发现，这里并没有想象中的美好，身份尴尬、渠道强势、业绩压力……如今的“阳光私募”就像围城，城外的人想进去，城里的人过得并不好。

  ⊙记者 钱晓涵 ○见习编辑 田野

  声名鹊起后的阳光化冲动

  不鸣则已，一鸣惊人。

  2009年，“新价值2期”以192.57%的收益率，在全国“阳光私募”中排名第一，管理人罗伟广名满天下；2010年，“阳光私募”桂冠被“世通1期”摘得，全年收益率92.66%，南京世通资产的常士衫自此获得“私募一哥”美誉。

  事实上，从“赤子之星”赵丹阳到“新价值”罗伟广，从“世通”常士衫到“泽熙”徐翔，“阳光私募”行业几乎每年都会涌现出一两个投资业绩极为出众的管理人。他们在一夜间声名鹊起，成为各大媒体和投资者追捧的对象。

  进入2011年，“紫石”张超异军突起，成为“阳光私募”业炙手可热的新星。公开数据显示，“紫石一期”前5个月取得的收益率超过40%，在所有“阳光私募”产品中遥遥领先。更令人惊讶的是，紫石投资掌门人张超没有任何证券从业背景，是不折不扣的“草根”高手。

  “这是一个以结果论英雄的行业，只要你管理的产品业绩做得足够好，马上就会被市场发现。”上海某私募基金合伙人对本报记者表示。

  “发行阳光私募基金，这只是第一个，未来我还打算发得更多，力争年内将紫石的阳光私募资产管理规模提升到十个亿左右。”面对记者，张超显得自信满满，显然，“紫石一期”所取得的重大成功，已经激起了他在“阳光私募”行业发展的雄心壮志。

  公开资料显示，由张超一手创办的上海紫石投资管理有限公司成立于2007年，最初以管理自有资金和专户理财为主，直到今年1月1日，才发行了第一只阳光私募产品“紫石一期”。

  “公开操作业绩对于私募管理人非常重要。”财富管理有限公司证券之星董事长洪榕告诉记者，私募专户理财的业绩再好，由于不是公开业绩，很难服众。“获得公开业绩纪录，这是很多私募管理人热衷于发行阳光私募产品的重要原因。”

  必须指出的是，管理“阳光私募”的难度和压力远超“月光私募”。敢于发行“阳光私募”产品的管理人，不仅拥有较强的投研能力，还得具备相当的勇气。“私募基金阳光化之后的管理难度肯定超过以往，但无疑这也更有挑战乐趣。”张超在接受记者采访时坦言，自己并不畏惧这种挑战。

  比“紫石投资”成名早几年的上海鼎锋资产管理有限公司，原先以PE投资为主，但近年来也开始进军“阳光私募”。2008年，鼎锋发行了第一只“阳光私募”基金，累计净值至今增长80%，在业内颇有名气。

  “我们希望打造一个平台，让有志于从事资产管理行业的优秀人才加入到这个平台上来。”鼎锋资产董事总经理李霖君表示，“阳光私募”是自己非常看重的事业舞台，他同样期待着各种挑战。

  信托证券账户使用费飙升

  扬名立万是不少优秀“月光私募”管理人的人生追求。那么，从“月光私募”变身为“阳光私募”后，管理成本究竟要提高多少呢？这是每一个有志于发行“阳光私募”基金的管理人必须研究的课题。

  “如果只考虑成立公司的注册资本金，那么1000万元就足够了。”德邦证券机构部私募研究团队负责人告诉记者，在“阳光私募”发展起步阶段，几百万元就可以成立一只“阳光私募”基金；而如今，绝大多数新“阳光私募”基金的成立门槛都提高到了1亿元以上。

  成立一只“阳光私募”基金，管理人需要完成三大步骤：购买一个信托证券账户、选择一家银行托管资金、寻找一家券商做交易通道。

  阳光私募产品的发行是依托信托证券账户。近两年来，信托证券账户使用费飙升，成为导致“阳光私募”基金成立门槛大幅提高的重要原因。2009年7月，监管层宣布暂停信托产品新开证券账户，这样，存量信托证券账户突然间就拥有了很高的价值。

  一位不愿透露姓名的券商销售交易部客户经理给记者算了一笔账。“目前，购买一个闲置信托证券账户的费用至少150万元。假设一只规模刚过亿阳光私募基金全年净值增长10%，获利1000万元；与客户二八分成之后，管理人可获得200万元的回报，算上0.5%的管理费，管理人全年的收入不过250万元。但是，区区一个信托账户，竟然就要抽走150万元。”

  如果一只“阳光私募”基金无法募集到亿元以上的资金，如果基金净值全年收益低于10%，信托公司要价超过150万，那么“阳光私募”的管理人极有陷入无利可图的窘境。

  “收益率不是问题，既然决心做阳光私募，业绩上自然有两把刷子，不然怎么敢出来发产品？”杭州某投资管理公司负责人对记者表示，1个亿的盘子，一年盈利20%以上，自己还是挺有信心的，“关键在于能不能成功募集到过亿资金。”

  目前，“月光私募”首次发行“阳光私募”产品主要存在三种募资方式。第一，管理人自掏腰包足额认购，上海混沌道然有限公司就是一例。“我们在发行第一只阳光私募产品时，用的都是自有资金。”混沌道然市场运营总监王吉表示，公司原先在二级市场默默无闻，很难找到机构代销产品。“所以公司和员工一起掏钱认购第一期产品，以满足信托公司对产品规模的要求。”

  第二种模式是老客户认购。不少“月光私募”在发起首个“阳光私募”基金的时候，一般都会动员自己的老客户认购；有了老客户的支持，再加上些许自有资金的投入，往往也能凑过亿元门槛。

  除此之外，还有一种模式，那就是发行“结构化”产品。

  风险机遇并存的“结构化”产品

  所谓“结构化”，就是将募集到的资金划分为“优先”、“劣后”两部分。无论产品最终净值如何，“优先”部分持有人都将享受到事先约定的一个固定收益，这个固定收益由“劣后”部分持有人支付。

  毫无疑问，“劣后”持有人的风险远高于“优先”持有人。但对于打算发行首只“阳光私募”的“月光私募”管理人而言，这却是一个比较理想的形式。

  张超管理的“紫石一期”，实际上就是一款“结构化”产品。“紫石自己认购了5000万劣后，按照1:2的杠杆比例，渠道帮忙销售了1个亿优先，所以紫石一期的总规模是1.5亿元。”张超表示，在这种模式下，如果产品盈利，管理人自有资金获利将成倍放大；反之，如果产品发生亏损，就先亏管理人的自有资金，直到净值跌破止损线，产品清盘为止。

  为什么张超要全额认购“劣后”部分呢？主要是因为自己之前在二级市场上没什么名气。“明星公募基金经理拥有光环效应，直接发行管理型产品会有大量追随者认购；但默默无闻的普通管理人发管理型产品几乎不可能。”

  结构化产品的“优先”部分丝毫用不着为销售担忧，目前市场上“阳光私募”结构化产品优先部分的固定收益率一般年化在7%左右，备受低风险偏好资金的青睐。

  算上成本，结构化“阳光私募”产品管理人一年至少要做出9%以上的业绩才能保本；如果操作失误，自己投入的本金将遭受重大损失。唯一的好处是，从管理第一只“结构化”产品开始，“月光私募”管理人就有了公开的投资业绩纪录，这将为他未来发行管理型产品奠定重要的基础。

  由于结构化产品将管理人的自身利益与“阳光私募”产品捆绑在了一起，能够最大限度地调动管理人获取绝对收益，避免了公募基金老是拿相对收益“说事”的行业弊端，对产品认购者而言多了一层收益保障。当然，敢于发“结构化”的产品，且全额认购“劣后”部分，对基金管理人的投资水平要求极其严苛，不但要跑赢市场，还必须获取绝对收益。在有时近乎残酷的市场环境中，其压力也可想而知。

  这是风险与机遇并存的游戏。不过，对于顶尖私募管理人而言，他们非常享受这个刺激的过程。

  银行渠道“白名单”的两难

  突破重重阻碍、迈过高门槛、成功发行“阳光私募”基金之后，私募管理人终于可以稍稍松一口气。但是，休息的时刻不会很久，想把“阳光私募”很好地经营下去，还将面临更多的难题。

  自2010年起，“白名单”成为了私募界人士口中的热门词。“白名单”原本是IT术语，与“黑名单”相对应。在计算机系统里，很多软件都应用到了黑白名单规则，如果设立了“白名单”，在白名单中的用户（或IP地址、IP包、邮件等）会优先通过，不会被当成垃圾邮件拒收，整个系统的安全性和快捷性都大大提高。

  商业银行是阳光私募业“白名单”的制作者。想要进入银行“白名单”的私募基金，至少要有三年以上信托产品的公开操作业绩。只有进入“白名单”的私募基金，其发行的“阳光私募”产品才有资格在商业银行的私人银行部门销售。据了解，中、农、工、建、交通、招商、光大等大型银行，均已制作了自己的“白名单”，名单内的私募管理公司从十几家到二十几家不等。

  “银行白名单的出现可以视作商业银行深度介入阳光私募行业的开端。”德邦证券私募研究团队告诉记者。

  “银行经常来公司调研，并对多项指标进行打分。包括比如管理团队经验是否丰富、公司组织架构是否合理、风险控制机制是否严格、过往业绩是否优秀等等。”进入多家银行“白名单”的上海尚雅投资管理有限公司市场部总监告诉记者。

  “阳光私募”基金的购买门槛很高，部分产品购买起点达到三五百万元，仅仅依靠私募公司的直销，规模很难快速做大；但通过商业银行的私人银行部门，销售就变得非常容易。据了解，商业银行私人银行部门的人均资产超过2000万元。

  “阳光私募”管理人热衷进入银行“白名单”的现象，折射出业界对渠道影响力的向往和担忧。“进入白名单意味着渠道对公司管理能力的认可，这也是一个最好的广告；但是，一旦踏入这个名单，压力一下子会大很多。”深圳某阳光私募合伙人对记者表示。

  首先，银行要求较高的发行费用和后端收费，这增加了私募基金的管理成本。通常，银行会向“阳光私募”管理人收取两部分费用，第一是前端，也就是产品成立的时候，约1%的发行费用；第二是后端，也就是业绩报酬部分，银行要求分享一定比例。

  “我们与投资者的约定是盈利部分二八分成，管理人提取盈利的20%左右业绩报酬。但通过银行渠道发行的产品，银行也要求分享业绩报酬，一般为4%。换句话说，管理人最终仅能获得盈利部分的16%作为业绩报酬。”

  让诸多私募管理人不满意的是，银行此举大有“盘剥”私募基金之嫌。“公募基金管理费绝大部分返还银行已经是公开的秘密，难道私募基金很快又要沦为下一个公募？” 由公转私的上海某私募合伙人称。

  其次，业绩排名压力进一步加大。各大银行都对“白名单”施行动态调整，业绩不好的“阳光私募”随时可能出局，为进入或保住“白名单”位置，“阳光私募”管理人承受着巨大的心理压力。

  事实上，从“月光私募”变身为“阳光私募”，管理人的业绩压力已经增加。银行“白名单”的出现，更是放大了这种压力。“市场总有波动，业绩也总有起伏。原先我们只要与投资者沟通好就行，很多投资者都是老客户，双方的信任感很强，产品净值短期回落根本不在意。但现在，我们还要与渠道沟通，很多时候为了让渠道满意，不得不在投资决策上做出妥协。”

  到底要不要进入银行“白名单”，这成了众多私募基金的两难选择。