⊙中原证券 李俊

  在基本面担忧以及事件性因素的共振下，A股开始提前反应未来的不确定性。展望下一阶段，我们认为A股市场有望以三条路径来演绎，上证综指维持箱体震荡的可能性较大。但从谨慎的角度出发，市场确实对结构性风险以及政策超调风险的担忧正在加重。

  市场运行的三条路径

  从宏观经济的运行趋势来看，我们认为有望出现“经济平稳运行、通胀维持高位”、“经济增长放缓、通胀小幅回落”以及“经济快速回落、通胀压力明显减轻”这三种组合。我们认为A股市场对应每一种组合，都将呈现出不同的演绎方式。

  情形一：经济平稳运行、通胀维持高位。这种组合的出现与否，关键的变数是下一阶段国内保障房建设规模是不是符合预期。如果国内投资维持高位稳定，我们预计短期内国内通胀压力难以出现明显缓解，政策虽然难以出现明显的放松，但工业企业盈利有望继续处于高位。而随着政策紧缩所带来的负面效应边际递减，上市公司盈利的增长将助推A股震荡上行。

  情形二：经济增长放缓、通胀小幅回落。这种组合的主要逻辑来自于二季度以来国内库存的调整压力。不过，由于经济回落的幅度相对有限，价格调整的空间也比较小，经济呈现出类滞胀的情景，宏观调控政策虽然将进入观察期，但难以出现明显松动，市场将维持箱体震荡。

  情形三：经济快速回落、通胀压力减轻。宏观经济出现剧烈调整，主要逻辑来自于国内政策的超调与欧债危机的反复。如果国内经济调整力度过强，需求回落的速度过快，国内通胀压力将会明显减轻，紧缩政策有望将因此而放松，但对企业盈利增长不利。在这种情况下，我们倾向于认为A股市场率先以下跌来反应经济的下行，然后以上涨来反应政策的放松。

  市场存在的两点担忧

  就目前情形看，我们还是比较倾向于第二种情形，即经济将以缓慢的方式来进行调整。一方面，从2010年的经验看，国内紧缩遇上国外危机，政策应避免超调的发生;另一方面，国内经济中原先存在的问题，如地方融资平台、房地产市场以及土地财政等问题并没有得到解决，难以承受经济的剧烈调整。因此，在经济出现滑坡后，这意味着信贷与货币调控进入观察期，也意味着进一步的财政刺激政策有望出台。

  从这个逻辑出发，我们认为A股市场维持箱体震荡格局的概率偏大。不过，我们对后市的演变也确实存在担忧：一是市场结构性风险。截至5月27日，剔除沪深300成份的A股市盈率仍高于40倍，而市场供求关系的逆转有望带来估值风险释放。二是国内政策超调风险。市场对政策紧缩的力度正在形成一致预期，而超预期的政策出台有可能成为压倒骆驼的最后一根稻草。