⊙胡月晓

  希腊主权债务可能被迫重组，成为欧债危机风险近期再度激化的催化因素。在上世纪80年代的拉美债务危机和90年代的亚洲金融危机期间，各方寻求债务重组是国际社会解决危机的途径和化解危机之道。由于欧美发达经济体中影子金融体系的重要性，传统的化解债务危机的债务重组行为，却成了促使危机深化的重要事件。因此，世人现在看到市场不希望希腊重组债务的反常行为。

  三年前的次贷危机，让世人认识到了影子金融体系对整个金融和经济体系的重要性。影子金融体系发生危机的实质，是普遍的信用危机，遂使大量衍生交易产品需要提前清算，进而导致金融机构资金链紧张甚至断裂。而影子金融领域中大规模信用事件的发生，一定是受到了基础金融领域信用事件的激发。债务重组正是导致或有支付事项发生，或交易双方提前清算义务和交割的一项信用事件。除了债务重组外，国际互换和衍生品协会（ISDA）规定的其他信用事件，还有破产、无法支付、债务加速（由于参照实体违约导致债务提前到期和应付）、不能履行、拒绝履行、拖延履行等。

  如同美国一样，欧洲的影子银行体系非常发达，衍生交易的规模早已超越了基础金融产品的规模，且衍生品杠杆比例比传统金融工具远高得多。据ISDA的估计，基础金融（债券、股票、信贷）市场规模和衍生市场规模的比例在1：10至1：25之间。

  通常，政府主权债务在一般时期被视作是具有最高信用等级的债务，因而被广泛用于构建各种信用衍生品种。对希腊政府这一主权债务主体来说，破产和无法支付是不可能的，但是，鉴于目前的财政状况，希腊政府或许希望能将债务重新安排，客观上，如果原来的债务安排无法继续履行，债务重组对借贷双方都是有利的。但是，因为债务重组改变了未来的现金流分布状况，建立在原有债务之上的衍生交易工具的系列复杂安排也被迫改变，所以，有利借贷双方的债务重组安排，对参与衍生交易的机构有可能是不利的。当这一信用事件发生时，影子金融市场将发生动荡，从而导致整体金融体系重趋紧张。正因如此，一旦希腊主权债务如重组，那么金融市场将视希腊为“违约”，该国公债将不能被各金融机构用作抵押品。因此，债务重组无论是对金融市场，还是对希腊政府的信誉，都是很大的冲击。

  因此，面对国际评级机构调降评级的落井下石行为，市场和希腊政府都力避债务重组。希腊政府上周紧急通过了一项缩减60亿欧元的财政新举措，并启动私有化计划，以重塑债权人对希腊能在不重组债务的情况下偿还债务的信心。实际上，即使希腊无法避免债务重组，对金融市场的冲击也将有限。在ISDA提供的四种债务重组处理方式中，有限重组的方式——修正重组（只重组到期日小于30个月的债券）和修正的修正重组（只重组到期日小于60个月的债券），对市场的冲击较为有限。希腊债务负担虽然沉重，但超过5年的长期债务比重要超过40%，还有三分之一是在1至5年之间，短期债务比重并不高。希腊政府应能避免债务重组的另外两种方式——不重组和完全重组，因而能将债务重组的冲击降到最小。

  笔者认为，从宏观上看，当前危机风险重上升的基础是政治而非经济、金融基本面再度恶化。欧元体系决策程序虚增了危机风险。决策程序上的缓慢和不确定性，对当前欧元区债务危机的加深起了重要作用。据此看来，在欧洲乃至世界经济增长前景确认、国际金融体系流动性充盈状态持续的情况下，欧洲主权债务风险上升，应该不会引起债务危机重演，欧洲主权债务危机难以重起波澜。毕竟，当前全球经济复苏的基础更牢固，宏观经济环境与一年前已很不同了。

  （作者系上海证券研究所首席宏观分析师）