刘胜军

  创业板不仅被寄望为中国版“纳斯达克”，更肩负了推动创新、加快经济发展方式转型的重任。问世不到两年的创业板虽然为不少高新技术创新企业提供了融资平台，也遇到了一些不容忽视的问题。

  截至5月20日，创业板指数距最高点下跌29％，218家公司全部下跌，13家公司下跌超60％，46家跌幅超50％。股票指数的波动本不应大惊小怪，但如果考虑到创业板指数跳水背后部分公司的“业绩变脸”，就不能不严肃对待了。

  部分公司业绩大幅跳水，还警示了上市前过度包装问题。过度包装既可以增加通过发审委审核的概率，又可以获得更高IPO市盈率，故而有强烈的包装动机。而通过将营业收入和利润在不同年度之间的“调配”，营造高速成长的“美丽曲线”非难事。高成长明星神州泰岳2009年净利润增幅为124.60%，2010年则为21.28%；鼎汉技术2009年净利润增幅为161.17%，2010年则为14.97%；宝德股份上市前的2009年前三季度实现净利润2500.49万元，但2009年全年净利润仅为2683.28万元。2010年上半年，宝德股份实现营业收入1285.29万元，同比下滑82.82%；净利润303万元，同比下滑82.07%，业绩降幅高居创业板公司之首。

  为凸显自己的市场地位，某些公司列出了在行业排行的“第一”的数据。但这些排名引用第三方数据的出处不一，各类数据时常矛盾。光伏制造公司向日葵的招股书称，2008年太阳能电池产量为41.46MW，为2008年中国内地该行业排名第十位。另一家创业板公司东方日升的数据显示，东方日升以34.11MW的年产量排名十五位，而向日葵并未入围前20席榜单。复星医药是金城医药第二大股东，据复星医药公布的数据推算，金城医化2008年底净资产约为2.81亿元，而金城招股书中披露的2008年净资产为2.16亿元，相差6500万元。

  创业板行情的一蹶不振，部分上市公司内部人的巨量减持也是一大动因。据中央财经大学会计学院的有关不完全统计，自2011年初至5月27日，21家创业板公司30位大股东或高管减持68次，减持金额近30亿元，平均的减持市盈率为73.50倍。为逃避政策限制，不少高管主动辞职，邓国顺甚至辞去了朗科科技董事长职务，套现之急切令人震惊。拥有内部信息的高管离职，其含义是不言而喻的。

  创业板市场之所以出现目前这些现象，笔者以为，发行制度值得反思。创业板设计的初衷是建设一个中国的纳斯达克，所以在发行制度设计上应有创新，以适应市场发展的要求。

  创业板的审核标准，涵盖了成长性、盈利能力、商业模式、行业地位、技术含量等诸多标准，但以现有的发行制度设计，相关机构没有、也不可能有火眼金睛去识别一个公司的未来价值，只能依赖公司过去的业绩做出选择。这样的审核标准未必是投资者选择创业企业的标准。

  创业板过高的市盈率与审批制的耦合，为心怀不轨者寻租创造了机会。2010年创业板企业的平均发行P/E高达69.85倍，其背后的投资机构获得了11.34倍的平均账面投资回报。不少PE之所以能临门一脚，靠的就是其关系和“特殊资源”。越是业绩有猫腻的公司越愿意花费时间和精力去寻租，而这些PE进入之后，帮助公司运作上市，双方都收获最大的利润。而那些真正创新的、高利润的企业反倒没有精力去“公关”。这是典型的逆向选择。

  有的公司本来质地还不错，但上市后一下募集了这么多资金、市值达到数十亿，就像中了彩票或范进中举，创业者遂失去了继续努力的动力，而把兴趣转向了套现走人或者享受生活。试想，这还怎么能产生微软那样的世界级企业呢？

  在美国，防止上市公司造假，靠的不是事前审核，而是事后惩罚。换言之，美国证监会没能力（也没精力）甄别每家公司报告的真实性，但一旦发现问题就严厉惩罚，吓阻其他不轨者。须知，不论造假手段如何高明，迟早会暴露，那就会有灭顶之灾。为此，那些IPO的公司就只得规矩自身行为了。

  为了消除PE腐败和其他寻租行为，消除暴富诱惑驱使下的逆向选择，选择真正优秀的公司到创业板上市，创业板IPO发行制度亟待创新。

  （作者系中欧陆家嘴国际金融研究院副院长）