■新湖期货研究所 蒋林 （F0260358）

  最近商品研究员普遍认为当前市场的颓势源于现货库存大，部分商品的产能过高，出现了一种旺季不旺的窘境。我们知道稳物价保增长是政府年初制定的首要工作目标，受通胀水平持续高位徘徊，央行一直奉行“调准每月一次加息两月一次”的调控节奏。在近期召开的陆家嘴论坛上，监管层也表露出对当前通胀水平的担忧，而多数金融界权威人士认为目前通胀水平的过高，在二季度甚至三季度前，货币紧缩政策节奏不太可能出现放缓。

  4月通胀数据说明一个事实，PPI增速的回落印证了实体经济总需求的放缓，而CPI同比增速5.3%显然超出了多数投资者的预期。从通胀的成因看，增量流动性对通胀的贡献已经接近尾声，参照历史，对比M1增速和CPI同比走势发现已经出现背离现象。然而当前通胀的成因主要在于输入型和成本因素推动。前期存准率的上调主要面向回收以外汇占款为首的基础货币，而3年期央票的重启才意味着刚刚开始回笼市场多余的存量资金。未来几个月通胀下行的幅度和速度或将有限，而经济增速回落的事实可能造成国内资本市场持续性的负面压力。

  4月经济数据说明另一个事实，因货币政策的收缩以及产业扶持政策的调整，房地产和汽车两大经济增长动力出现了全面下滑。社会消费受到通胀紧缩的影响，前4 个月并没有取得长足增长，并且由于受汽车及房地产销售低迷的影响，相关耐用品消费也不及前两年的增幅。以汽车行业为例，因汽车下乡等优惠政策的取消，限购政策的出台以及汽油价格的攀升导致汽车产销的低迷。

  中国经济正值转型之际，宏观紧缩和通胀压力令经济增长处于一种“青黄不接”的局面，旧的增长动力如房地产和固定资产投资已经开始熄火，支撑耐用品消费的优惠政策也逐步退出，而新的经济增长引擎尚未全面启动，加之外围贸易环境较大的不确定性、输入型通胀以及内部成本上升所带来的冲击，目前的经济增长格局令去商品库存化进程变得低效与漫长。

  希腊债务重组的担忧再次考验着投资者的脆弱神经，避险情绪不断的推高希腊国债收益率。在5月16-17日召开的欧盟财长会议上，欧元集团主席-卢森堡首相容克表示不排除重新安排希腊债务的可能性，并且定于下次6月14日的欧元区财长会议上敲定希腊债务危机的解决方案。此外，3月的欧盟春季峰会上，各国领导人同意延长EFSF 扩容协议以及永久性欧洲稳定机制ESM 细节最终签字期限至6月底。因此，欧洲债务问题的长期稳定机制或是短期扩容计划都将在6 月底尘埃落定，而希腊债务软性重组的可能性是大概率事件。

  展望6月，因输入型和成本因素的推动，未来几个月通胀下行的幅度和速度或将有限，而经济增速回落的事实可能造成国内资本市场持续性的负面压力。耐用品消费优惠政策的过早退出，令新旧经济增长动力出现了空档，加上外围贸易环境的不确定性、输入型通胀压力以及内部成本上升等因素所带来的冲击，未来去库存化的进程可能变得低效和漫长。欧元区的债务问题短期内可能难以有效解决，而海外喜忧参半的经济数据加重了滞胀的风险，未来一两个月可能是国内经济较艰难的阶段。

  （CIS）