■论道

  ⊙高挺 ○主持 于勇

  股市近来下跌反映的是不断增加的经济和市场不确定性。上证指数在4月18日达到近期的高点之后，截至5月底，回调幅度已达到10.3%。同期，沪深300和深圳成指下跌幅度分别为10.7%和10.0%。尤其是在5月19日之后快速下跌的后期，在无公司层面负面消息的情况下，许多个股遭受恐慌性抛售，悲观气氛笼罩市场。

  短期市场情绪大幅摇摆并导致股市波动是屡见不鲜的现象。恐慌情绪下投资者自然地去寻找基本面、政策面或估值的支撑。目前来看，做出“市场已经下跌到具有强支撑的水平”的判断为时尚早。首先，关于正在进行的企业去库存，其程度和持续时间并不明朗，对业绩的影响也不清晰。尤其是库存高企的房地产行业，仍然处在高投资阶段，而销售的压力已经十分明显（国家统计局数据显示，4月份房地产销售同比下滑10%）。一旦房地产行业进入去库存，将导致对主要工业品需求的下降，并从产业链上影响到众多其他行业。

  其次，上市公司盈利增速对净利润率的变化十分敏感。在成本上升等许多因素的影响下，净利润率下滑已经在上市公司一季度财报中看到。我们认为未来市场分析师下调全年业绩增长预测的可能性较大。另外，在寻求估值支持上，尽管投资者认识到，大盘指数估值水平已经处在历史低位，但低估值主要集中在大盘蓝筹股，中小市值股票的估值难言安全。在政策上，本轮调控的主要目的是抑制物价和房价的上涨。在这两方面的价格水平出现明显回落之前，政策方向不具备调整的条件。

  今后的两个月左右是一个十分重要的时间窗口，期间的一系列事件和趋势将对市场预期和信心产生重要影响。因此，尽管指数已经出现大幅调整，A股市场仍处在风险聚集的时间段。

  首先，在海外，美联储的第二次量化宽松措施将在6月底结束。近来美国经济数据好坏参半，一季度增长低于市场预期。量化宽松结束之后，经济的复苏势头能否持续，不确定性在明显增加。在量化宽松即将结束的预期下，资本市场（包括海外股市、债市、商品市场和外汇市场）近期波动明显增加。另外，通胀压力已经从新兴市场扩散至发达经济体（欧洲更为明显），导致欧央行加息。欧洲的一些国家债务问题并未得到缓解，而且有加重之倾向。未来两个月是量化宽松政策结束前后的一个时间段，海外资本市场如果出现大幅波动，必将影响到国内投资者情绪。

  其次，二季度即将结束，随之而来的是上市公司半年报的披露。今年上市公司盈利增长放缓的趋势并非预期之外，因为2010年大幅增长之后盈利高基数和去年下半年已经开始看到的原材料成本的上升使业绩增速下降成为必然。放缓程度却是个未知数。企业去库存、电荒等是最近才发生的现象，经济放缓对上市公司业绩的影响有多大，将持续多久？投资者在半年报披露前后将有一个更好的判断。如果盈利预期需要显著向下的修正，这将在未来两个月的市场分析中看到。

  第三，市场普遍预期中的通胀6月份见顶也将在这段时间内得以确认或得到修正。最近食品价格的上涨使这一轮通胀上升高点存在延后的可能性，其未来的持续度等相关的市场所关注的问题将在6-7月份得到更清晰的答案。

  如果二季度经济放缓到需要政府在宏观政策上进行明显的调整，这通常要在季度增长数据出现明显下滑，并落入政策制定者产生担忧的区域之后。在七月份看到的二季度经济数据也会使投资者对未来政策走向有一个更好的把握。

  因此，我们认为短期市场风险集聚，投资者仍需谨慎看待后市。大盘蓝筹股已有配置价值。A股处在一个长期估值中枢下移的通道中，总体和行业的历史比较并不能提供充分的估值安全边际的判断。但我们的看法是，权重高的大市值股票相对估值和短期内盈利增长较高的可见度使其面临的市场风险相对较小。例如，从今年盈利增长方面，金融股的确定性更强，因此在前期下跌之后配置价值已经显现。建议投资者关注消费板块中的一、二线蓝筹股。

  （作者系瑞银证券首席中国投资策略师）