如果说银行业、证券业的经营财务状况高度取决于规模，那么影响保险行业盈利能力的因素应该更为复杂：一方面，除非出现极端的情况，否则规模的扩大对保险公司资产负债结构的稳定性（从而抵御风险的能力）有一定正面作用；但另一方面，规模扩大也意味着可投资资产的增加，相应地，投资组合管理的难度提高，从而可能对投资表现形成拖累，在国内投机资金活跃、而可投资资产相对不足的环境下尤其如此。
鉴于保险行业的财务会计准则与一般企业，乃至其他金融企业有较大差别，同时沪深300指数保险行业成分股数目较少，因此，这里尝试通过分析单个公司的资产负债项目，以评估货币政策转向的潜在影响。
无论经营人身保险、财产保险还是其他类型的险种，保险公司业务模式大致类似：通过发售保险产品取得资金，并将其投资于各类型的资产。如果未来投资所得的收益超过期间产品带来的当期及预期的负债责任，则超出的部分即为公司的营业利润。当然，不同险种有其各自的特点，例如人身保险形成的负债往往有较长的久期，而对投资组合的当期流动性要求较低；而财产保险形成的负债通常有较短的久期，且由于赔付时间和规模的不确定性，其要求投资组合的（部分）资产有更高的流动性。国内保险公司投资组合如何构建？
以A公司为例，相关数据显示，可供出售金融资产、持有至到期投资和定期存款是A公司的三个主要资产类别。2008年至2010年的年报数据表明，由于不同时期的市场环境各异，期间各类资产配置比例有一定的变化；不过总体上看，期间三者占该公司资产总额的大致比例分别为40%、20%、25%。
A公司三大资产类别具体配置的详细信息，则表明“加息环境利好保险股”的常见观点值得推敲。该公司的年报当中关于利率调整对公司影响的描述如下：
2010 年12 月31 日，当所有其他变量保持不变且不考虑所得税影响，如果市场利率提高或降低50 个基点，由于浮动利率的现金及现金等价物、定期存款、存出资本保证金及债权型投资增加或减少的利息收入和交易性金融资产因公允价值变动产生的亏损或收益，并考虑对该集团应付保单红利增减变动的影响，该集团本年度的税前利润将增加或减少人民币1,066 百万元（2009 年12 月31 日：当年的税前利润将增加或减少人民币823 百万元）；在考虑了对应付保单红利增减变动影响后，资本公积将因可供出售金融资产公允价值的变动而减少或增加人民币8,771 百万元（2009 年12 月31 日：人民币7,583 百万元）。
由此可见，虽然或许由于多数已发售保单（负债）的利率成本固定，而利率浮动的投资资产所占的比例相对较大，利率上浮可以使A公司的短期业绩小幅提升。但与之相比，其对可供出售金融资产公允价值的负面影响更为可观。从相关数据看，A公司的债权型投资（包括所有的持有至到期投资，以及可供出售金融资产当中的债权投资部分）的总额高达6000亿元，占该公司所有可投资资产的一半左右；此外，约35%的可投资资产以定期存款形式持有，且其中期限在三年以上的中长期存款占据较大比例。利率上升必然导致要求收益率（折现率）提高，从而使债权型投资以及固定利率的定期存款价值受损。虽然可供出售金融资产公允价值的变动（会导致净资产的变化）并不影响当期净利润，但除非未来货币政策再次转向、利率下调，否则当上述金融资产出售变现时，其当前公允价值的下降将通过未来相应报告期的净利润减少体现。换句话说，加息环境也许可以使保险业的短期业绩得到提升，但其对行业中长期经营状况的影响，却可能是中性甚至负面的。
我们前文当中提到“不同险种有其各自的特点”。我们另选了业务更为均衡的B公司，观察其2009年和2010年各个主要类别资产配置的详细状况。
将B公司主要资产配置状况，与前文A公司的相关数据作对比，可以看出二者的显著差别：B公司的资产组合距离到期日的时间较短，且其可供出售金融资产和持有至到期投资的总体风险较大。具体而言，B公司的定期存款当中，3年及以下的中短期存款占比超过一半，远高于A公司30%至40%的比例；同时，在可供出售金融资产和持有至到期投资债券投资部分当中，风险较高的企业债所占比例也接近一半，远高于A公司20%左右的比例。
上述差别的主要原因，在于不同险种特点的差异。与一般投资者不同，保险公司的投资组合除了追求收益率之外，更重要的目标在于实现资产与负债结构的匹配。由于与支付期较长、支付金额相对确定的人寿保险相比，财产保险形成的负债通常有较短的久期，且赔付的时间和规模具有较大的不确定性；因此，经营后者的保险公司需要持有流动性更强的资产，同时更多地投资于收益较高的品种，以应对意外事件（如自然灾害等）所带来的超出预期的偿付需求。
在货币政策转向的背景下，上述资产结构的差别可能带来行业不同公司业绩表现（从而股价）的某种差异：无论加息环境对保险行业“利多”抑或“利空”，由于B公司（以及C公司保险分部）资产总体有较短的久期，其资产配置的灵活性更强；因此，其所受影响与A公司相比较小。换句话说，在其他条件相同情况下，未来一段时期前两者的业绩和股价波动可能略小于后者。
综上所述，对保险行业上市公司而言，货币政策收紧将使其当前资产和负债的价值均出现下降。虽然由于负债成本大体锁定，其短期业绩可以得到一定程度提振，但在中长期，其可供出售金融资产公允价值下降的不利影响将逐渐体现。同时，货币政策收紧的背景下，保险行业新增资金的成本将显著提高，从而使其中长期的经营财务状况更多地取决于未来投资回报。
（广发期货 刘继超 编辑 梁伟）