——市场的青铜法则系列之二十二

  孙 涤

  美股连续六周“跌跌不止”，这是2002年来的首次，引起全世界的密切关注。李光耀在稍早时候的一次访谈中，提到负债将严重影响美国在世界的领导地位。和西班牙、希腊及所有其他国家不同，美国如发生支付危机，全球都会面临破产。和日本也不同，日债几乎全由国民承担，即使不能清偿，亏损绝大部分由日本人吸纳；而美国的联邦国债有一半以上为外国人持有，中国持有了其中的40%。更不同的是，美联储作为事实上的世界央行，可自行印刷美元来偿还其国债。用李光耀的话来讲，美国欠国际的债务等于欠自己的国内债务。

  按官方数字，发达国家里数日本国债规模最厉害，几乎占了它GDP的200%，美国占了其GDP的100%左右。可事实远非如此。相对于美国联邦政府的承诺，它的亏空，主要在健保和社会保障方面，相当于它的GDP的五倍以上，而且在急剧增长中。去年联邦政府借了1.3万亿，今年又借了1.5万亿，仅此两年的亏空，就占了联邦法定赤字总额（14.3万亿）的20%，平均每个国民的债务负担约45000美元。

  因此，美国国债的现状和趋势令举世忐忑难安。

  然而从市场反应看，美股的下行现状像是对流雨而非暴雨，并不怎么令投资人警觉。芝加哥期货市场统计的市场“畏惧指数”（所谓的VIX）被认为是跟踪市场担忧程度的关键指数，上周末在20以下，还远低于“惶恐不安”的30至40。而测度美国国债的信心指标——美国十年国债利率，上周五也从2月的3.72%重又落回到3%以下。即便三大国际债信评级机构近日都提出了要对美国国债提出降级评估的警示，国债在二级市场的交易价格却大幅上升。这又是为什么？

  由于美国在世界市场的特殊龙头地位，对美国国债现状的判断及其趋势的预测成为解释经济和管理作为物质利益如何分配和争夺的试金石，许多理论假设和分析模型，无论是测算回报或风险，还是评价规范性和公允性的，都将由它而得到检验。让我们试着来回答几个问题。

  美国国债是否有“坏债”——到期不能偿还的风险？ 不可能。

  虽然美国国债成为坏债“不可想象”，财长盖特纳还是威胁说，如果国会不及时通过立法提高国债法定上限，美国到8月2日就将不能支付到期的40亿债务，目前的欠债已突破了14.3万亿上限。

  那美国议会能不能及时达成提高上限的妥协呢？一定会。目前的僵局只是政治性博弈，共和党人希望造成压力来削减政府（主要是社会福利项目）的开支，避免“大政府-大税收”的恶性循环。但开支已付出、承诺已做出，兑付既成事实，鸵鸟策略绝非理性，而毁约赖债的后果是谁也不能、也不想承担的。况且1978年以来，国会为国债的上限松绑了51次，其间国债总额扩增了四倍多。

  在历史上，美国国债曾有过一次支付危机，那是1979年5月电脑系统出技术故障造成的。那次被迟付的不过1.2亿美元，市场短期利率竟顿时上弹了60个基点，而联邦政府也被债券持有人告上了法庭。这个小小事故的教训，够吓人。举债从本质来讲，融资的成本要尽量低。目前美国三个月短债回报率仅0.05%，如此低成本就能融到资金的大好局面，政治家和经济学家都明白，绝不能给它蒙上疑惑的阴影。

  一旦美国坏债，美元作为世界的储备货币、计值手段和结算工具就大打折扣，其发行本币就能为自身各类亏空包括对外赤字来融资的特权会丧失，任何东西都无法弥补这种损失。美国实无需出此极端下策。购买美元国债用的是美国自己印制的美钞，就像财政部和美联储之间的“对倒”。但各国手中积存的庞大美元，不买美国国债又能干什么？“难道压在自家的枕头下面吗？”巴菲特曾这样问道。

  金融模型的基本参照假设，是美国国债的零风险。但这个零风险含义非常狭窄，仅指到期归还本金和利息而已。至于偿债所用的美元的购买力如何，投资机会成本又怎样，没算在内，然而这正是所有投资行为应该关心的。半个世纪以来，美元国债年平均回报率是通货膨胀率加一个百分点，低得有点匪夷所思。即使如此，专家认为也难以为继。考虑到这层，美元（长期）国债的通胀和利率风险其实相当高，这就是我们在上几篇讨论房地产时，认为投资股市和楼市能抗衡通胀，而债券却不能的依据。目前美国的利率已低无可低，通胀也还没亮出牙齿来。按照固定收益的债券回报的计算法则，投资美元国债，价格恐怕只有向下打折一条道，也就是资本金的亏损；即使你持有到期，十年或三十年后的一千美元又能值现在的几元？

  在即将来临的通胀时代，投资美国国债命运将如何？我们拟结合QE3的可能性，作为下一个问题来讨论。（作者系美国加州州立大学（长堤）商学院教授，美国华裔教授学者学会（南加州）会长）