⊙刘 宇

  全球经济复苏一波三折，欧债危机还有继续发酵的可能，美联储第三轮量化宽松政策的预期正在加强，这为已然非常坚挺的原油等大宗商品价格注入新的上涨动力。对中国来说，这可能意味着输入型通胀的压力在可预见的未来难以消除。未来数年，中国将反复面临通胀的考验。

  从国内经济看，在消费长期受压后，未来消费需求可能会呈现指数级增加的态势，这来自几个方面的变化，首先是收入分配差距有望逐渐下降，这将提高边际消费倾向，扩大内需；其次，住宅等资产价格在达到高点后保持平稳，对消费的挤出效应逐渐下降；第三，社保强度和覆盖面均在增加，同样会推升消费。而在生产能力的成长方面，由于市场化改革相对滞后、资本侵占劳动收入的情况逐渐改善等因素，生产部门吸纳资本的能力下降，大量资本可能会转向财富管理而不是实体经济。总体看，未来需求曲线外移的速度可能会超过供给曲线外移的速度，从而构成长期的通胀压力。

  国内消费需求的推动与国际输入性因素的叠加，配合中国近年间积累起来的巨大流动性，我们却无法通过长期的经常项目下逆差来平抑物价，因为中国并不具备美国那样的资本项目下的吸收能力。迄今，央行采取了多种工具收紧流动性来抑制通胀。但相对数量型工具而言，央行在加息方面显然比较克制。迄今为止，本轮加息周期中一年期定存利率仅上调了100个基点，负利率现象始终存在。估计地方政府融资平台所累积的10万亿债务以及热钱流入的考虑，可能是央行加息的主要顾虑。

  通过收紧流动性来抑制通胀的做法，建立在这样一个假设的基础上，即当市场上的流动性减少后，无论投资需求还是消费需求都会被迫减少。短期来看，这无疑是个救急手段。但投资需求在当期是总需求的一部分，在未来则会转化为生产能力。因此，收紧流动性，在降低了当期总需求从而缓解了物价上涨压力之后，也会同时损害未来经济体系的供给能力，并会加大未来的通胀压力。

  由于我国消费信用并不发达，提高存款准备金率等量化紧缩政策回收的市场流动性是以生产部门流动性为主。对消费部门流动性的影响并不大。而本轮通货膨胀的主要原因，除了输入性因素外，收入分配格局变化等因素所引致的消费需求快速增加是一个非常重要的推手。从近十年来固定资产投资与PPI走势看，中国的投资性需求并不是价格上涨的主要推手。因此，以降低未来产出能力为代价的流动性量化收紧政策可能并不是解决当前通胀压力的好办法。

  更重要的是，量化紧缩的货币政策将会进一步加剧生产部门和消费部门之间资源分配的失衡，使巨量流动性被隔离在生产部门之外，我们所拥有的充裕资本无法转化为有效的供给。相反，银行体系内的货币存量却似乎有加速转化为现实购买力的迹象，这有可能会显著推升未来的通货膨胀水平，使中国经济长期处于高通胀中，并埋下滞胀的种子。

  因此，笔者以为，在通胀与增长之间寻找结合点的货币政策，不能仅着眼于对流动性的总量管理和控制，更应着重于维护流动性在生产部门和消费部门之间的平衡，以此尽可能地在抑制通胀的同时减轻对生产的不利影响。事实上，流动性充裕本身不仅不是推升通胀的元凶，当货币政策实现了流动性在经济体系内各部类间的结构平衡时，充裕的流动性还会成为经济增长的有力推手。

  相比数量型工具，价格型工具对经济体系内不同部门间流动性的效应在方向和程度上都更为一致，无论投资者还是消费者都会迅速对利率变化作出反应，进而调整各自的投资和消费安排，而单纯收紧流动性的做法却可能更多抑制了投资需求。因此，采用价格型工具有利于保持生产部门和消费部门间的流动性结构平衡，在化解短期通胀压力的同时，不会积累起未来的通胀压力。可以说，如果利率没有发生大变化，虽然提高存款准备金率能在短期内通过减少流动性而抑制通货膨胀，但负利率不消除，通胀就依然釜底有薪。另外，应对输入的通胀压力，汇率也是一个很有效的工具。

  笔者由此认为，央行不妨将政策重心从数量型工具转向价格型工具，更加积极地采取加息手段，实现正利率，以稳定通胀预期。同时，不宜再继续提高存款准备金率，并要通过公开市场保持经济体系内足够的流动性，以减少流动性紧张对资本配置效率的扭曲及对生产能力造成的负面冲击。此外，适当加快人民币对美元升值速度，对冲输入型通胀并降低外汇占款压力。在上述政策组合下，中国经济或将有望在有效控制通胀的同时实现持续稳定增长。

  （作者系经济学博士，现供职于上海市金融服务办公室）