——我看人民币国际化系列之六

  张 明

  货币国际化的历史经验表明，从一国经济总量跃居全球第一到该国本币成长为全球最重要的储备货币，可能需要超过半个世纪的时间。毕竟，货币国际化最终是市场选择的结果，而非特定主体（如政府）人为推动的结果。如本系列前篇所述，货币国际化在给一国带来若干收益的同时，也带来了很多成本与风险。尤其值得重视的是，货币国际化可能削弱本国政府通过实施宏观经济政策来保障国内宏观经济稳定增长的能力。此外，货币国际化也有汇率、利率市场化以及资本项目全面可兑换等前提条件。因此，无论是从国际经验、成本风险与前提条件来看，我们都只能审慎渐进推动人民币国际化。

  首先，汇率形成机制依然缺乏弹性，是影响人民币国际化进程的重要因素。由于人民币实际有效汇率依然低估，同时中国选择了人民币对美元名义汇率小幅、渐进的升值策略，遂在市场形成了人民币升值的单边预期。任何主体都愿意持有人民币资产，而没有人民币收入的主体则不愿意举借人民币负债，既导致迄今为止的人民币跨境贸易结算体现出典型的“跛足”特征。人民币国际化在单边升值预期下推进，必然导致外汇储备加速累积，不但加剧央行的冲销压力，也会加剧国内的流动性过剩，推高通胀与资产价格。

  其次，国内金融市场欠发达，不能为境外主体提供多样化的人民币金融产品，既是中国不能过快开放资本项目的重要原因，也从金融资产供给上制约了人民币国际化的进程。目前中国国内依然缺乏统一的、具有深度的债券市场，政府债市场存在国债与央票市场的分割；企业债市场则割裂为国有企业债、公司债、中期票据、短期融资券等市场。监管层面呈现出典型的多头监管，交易所债券市场与银行间债券市场缺乏互联互通机制。股市虽已经历全流通、中小板、创业板等改革，距离世界一流还有很大差距。至于各类衍生品市场，发展更迟滞。应该指出，对存贷款基准利率的管制也是导致金融市场欠发达的重要原因。

  再次，持续的国际收支双顺差格局已构成人民币国际化的突出障碍。本币国际化意味着一国总要通过一种渠道向外部输出本币，这或者通过贸易逆差（即经常账户逆差）来实现，或者通过输入资本（即资本账户逆差）来实现。持续的国际收支双顺差，意味着中国民间领域是外部资金的接收方，这显然不利于人民币国际化。尽管中国在官方领域是最大的海外债权人，但中国的外汇储备主要购买的是外国政府债券尤其是美国国债，这反而强化了美元的储备货币地位。

  最后，资本账户开放的速度也会影响人民币国际化的进程甚至最终的成败得失。目前制约香港离岸人民币市场发展的最大障碍即是内地的资本项目管制。如果沪深股市与外商直接投资能对境外持有人民币资金的主体进一步开放，那么香港离岸人民币市场有望持续高速发展。然而，全球金融危机爆发以来，由于发达国家持续宽松的货币政策放大了全球范围内的流动性过剩，新兴市场国家正面临新一轮大规模短期国际资本流入。如果在这一节骨眼上贸然开放资本账户，很可能加速短期国际资本的流入，从而给国内宏观经济与资本市场造成严重的负面冲击。因此，即使开放资本项目有助于促进人民币国际化，从中国经济的持续稳定增长出发，中国政府也必须审慎渐进地开放资本项目。

  正因为在推进人民币国际化的过程中不能一味冒进，那种给地方政府下人民币跨境贸易结算指标的做法不足取。在本币国际化方面，中国应充分借鉴德国马克国际化的思路（无心插柳柳成荫），在现阶段首先把国内的事情做好。如果中国经济能继续保持20年的高增长，则人民币国际化必然水到渠成。

  审慎渐进推动人民币国际化，大致包括以下这些政策措施：第一，进一步完善人民币汇率形成机制，尤其应扩大人民币对主要货币的日均汇率波动区间（例如由目前的上下0.5%扩大至上下3%），通过制造双向波动来打消市场上的单边升值预期；第二，大力发展金融市场，以尽快推进利率市场化来倒逼商业银行实施金融创新；通过整合政府债与企业债市场、统一债券市场的监管主体、实施交易所债券市场与银行间债券市场的互联互通等来促进债券市场发展；继续培育从VC、PE、创业板、中小板到主板市场的直接融资孵化体系；第三，通过加速国内结构性调整来改变国际收支双顺差格局。这具体又包括：尽快实施国内要素价格（包括资源与环境）市场化改革、取消扭曲性的鼓励出口与招商引资的政策等；第四，审慎渐进地开放资本账户，把握好推动人民币国际化与防范短期国际资本大规模进出的平衡。资本账户的开放不应以中国宏观经济稳定与资本市场健康发展为代价。

  （作者为中国社科院世经政所国际金融室副主任）