⊙沈建光

  由于早前公布的5月PMI数据连续两月下滑，市场对中国经济的回调态势已有预期，昨日国家统计局公布的工业生产与消费数据进一步验证了这个结论。由于汽车以及跟住房消费相关的产品销售受经济刺激政策回归常态的影响，5月消费继续下滑趋势，社会消费品零售总额同比增长16.9%，比3月回落0.2个百分点。由于信贷收紧、用工成本增加，部分地区拉闸限电对工业生产影响等原因，5月工业增加值同比增长13.3%，比3月回落0.1个百分点。与此同时，投资数据仍然“一枝独秀”，连续两月保持升势。今前5个月，固定资产投资同比增长25.8%，其中，房地产投资同比增长34.6%。预计伴随1000万套保障房投入建设，“十二五”开局之年更多战略投资付诸实施，投资势头仍将足够强劲。

  虽然5月CPI再创新高，但笔者认为并未达到本轮通胀的拐点，无论从短期还是中期来看，本轮通胀压力未有减轻。从短期来看，由于饲料价格上涨、市场供不应求，5月猪肉价格大幅上涨且继续保持升势，由于猪肉价格占CPI 权重较大，对通胀形势具有重要影响。展望未来，尽管下半年基数效应不及上半年，但由于早前采取的缓解短期通胀压力的行政干预手段可能促使通胀峰值延迟，再加为缓解七年来最严重的“电荒”，未来电价调整或将更加主动，考虑到输入型通胀压力不减，劳动力工资上涨带来的压力等原因，下半年通胀压力不容小觑。

  5月中国出口同比增长19.4%，同比增速回落10.5个百分点；进口同比增长28.4%，同比增速大幅提升，显著高于市场的预期。出口超过进口，贸易顺差达130.5亿美元。出口下滑主要源于近期美国经济增速放缓，欧洲重启债务危机影响了中国对主要发达经济体出口。中国对美国出口增速5月由4月的24.97%下降至7.2%，对欧盟出口由4月的27%下降到13.2%，均低于5月出口平均增速。对东南亚国家的出口也有所下滑，5月同比增速为21.69%（4月31.4%）。更应引起足够关注的问题是出口结构。尽管多年来我们一直重视出口产品升级，可在今年前5个月的出口商品中，高端产品显著弱于初级产品。例如机电产品出口仍然较慢，同比增速为20.9%。其中电器及电子产品出口增长22.7%；机械设备出口增长16.2%，而传统大宗商品出口却出现大幅增长，其中服装增长23.1%；纺织品增长31.5%。

  进口方面，数据显示增速强劲，但大宗商品进口价格上涨对进口额高于预期贡献显著，因此不应过于乐观。例如，5月天然橡胶、原油、成品油、大豆进口额同比增速为110.35%、69.5%、47.4%、40.5%，而进口量的增速却仅为33.3%、20.8%、6.6%以及4.35%，远远弱于进口额的增长。

  昨日央行再次宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。与以往央行选择周末上调存款准备金率或者加息不同，本次回应措施更为迅速与积极，也说明央行对抗通胀的决心。笔者认为，存款准备金率上调对于控制信贷影响重大，甚于加息，对于中小银行与中小企业的作用更为明显。一方面，多次上调准备金率后，部分中小银行可供自由支配资金已然不多。另一方面，上调准备金率也将使得企业，特别是中小企业的融资面临更大难度。5月M2已降至15.1%，低于16%的既定目标。其中，企业短期贷款比例增加，显示企业流动性贷款紧缺。

  当然，上调准备金率与加息作用效果作用不同，昨日上调准备金率并不能排除6月加息的可能。由于居民负利率时间已过长，上调存款利率能进一步缓解居民财富转移，稳定通胀预期。同时，由于当前实际利率贷款已超过基准利率，上调贷款利率对地方政府融资平台以及大型企业的融资效果影响更加显著。

  总体看来，本月数据符合笔者之前“小滞胀”的判断，但笔者仍然认为，由于当前经济增速放缓是政府为了抑制通胀趋势和调整经济结构、转变增长方式而实施的宏观调控的必然结果，因此不必过度担忧中国经济会“硬着陆”。只是由于抗通胀与遏制房地产投机符合解决民生问题的大思路，应优先考虑。因此笔者估计，在今年年底之前至少还有两次加息，一次准备金率上调。当然，在继续坚持紧货币的同时，政府还将辅以“宽财政”的政策组合，如降低个人所得税和落实保障房建设等，以防止“小滞涨”持续到第四季度。

  （作者系瑞穗证券大中华区首席经济学家）