本文获“中国证券业协会 2010年度科研课题（基金公司类）”一等奖，原为《基金公司核心投研人员变更及其对基金业绩影响分析》。这里摘要发表其摘要、研究数据和结论部分。

  ⊙闻群 张春雷 钟诚 王放 兰生荣

  张琳琳

  报告摘要

  基金是一种集合理财、专业管理的金融产品，基金公司投研团队的实力、稳定性是基金业绩的影响因素之一。而在投研团队中，基金公司总经理、投资总监、基金经理在不同层面上对基金的投资决策形成影响。该文将上述三类岗位从业者定义为基金管理公司核心投研人员。

  从1998年—2010年9月，全部基金公司共发生总经理变更67次、投资总监变更85次、基金经理变更1104次。总体来看，随着公募基金行业的发展、同业竞争的加剧，基金公司核心投研人员的流动性明显提高，并在2007—2008年左右达到阶段性高潮，随后则呈现小幅回落的态势。

  该文统计了核心投研人员的平均任职期间，用来反映基金公司调整核心投研人员的频率。统计显示，在1998年至2010年9月底的区间内，60%的基金公司总经理平均任职期间少于4年，超过80%的基金公司投资总监平均任职期间少于4年，超过90%的基金公司基金经理平均任职期限不足2年。可见，基金公司核心投研人员较短的任职期限、较高的变更频率已经成为公募基金业的普遍现象。

  该文对核心投研人员变更的原因和去向进行了归类分析。统计发现，基金管理公司总经理、投资总监、基金经理离职后仍就职于公募基金行业的变更次数占总变更次数的比例分别为50%、55%、74%，可见核心投研人员的变更主要呈现“体内循环”的特征。

  为了量化分析核心投研人员变更对基金业绩的影响，该文对核心投研人员变更前后业绩的相对百分比排名进行了汇总，选择配对t检验法来判断变更前后基金业绩是否发生了显著性变化，并综合考虑基金历史业绩、不同市场环境、不同基金资产规模等多种因素的影响，按照一定的规则进行分组，比较在不同情况下核心投研人员变动对基金业绩的影响。

  研究发现，总经理、投资总监相对稳定的基金公司，整体来说业绩相对偏好；若总经理、投资总监发生变动，短期内将对基金公司整体业绩造成不利的影响，但随着时间的推移这一影响将逐渐淡化。

  基金经理方面，其变更对基金业绩的影响，并未像广大普通投资者想象的那样，都是“坏事”。经过统计分析表明基金经理变更整体上对业绩影响略偏正面。分类型来看，债券型基金相对较为明显，其次是股票型基金，而混合型基金则好坏均有，影响不明显，这可能与混合型基金较灵活的资产配置、操作空间较大、对基金经理的投资管理能力要求较高、以及类型品种本身带来的业绩差异较大等原因有关。

  数据选择

  有关核心投研人员变更对基金业绩影响的相关数据选择方法，作如下说明：

  1、变更

  在本文中，基金公司核心投研人员的变更是指其在统计期间离职。其中，因现行信息披露并不要求基金公司对投资总监、投资决策委员会成员的任职、离职事件进行公告，因此我们查阅半年度更新的招募说明书，比较投资总监、投资决策委员会成员是否发生变化，给出估计的变更日期。

  2、业绩

  为了分析核心投研人员变更对业绩产生的影响，本文统计其变更前后基金或基金公司的业绩。因考虑到不同市场的基金业绩不具有可比性，我们舍弃了基金的绝对业绩，选用基金的相对业绩来进行下文的分析。

  相对业绩=某时段基金或基金公司的业绩排名/该时段基金或基金公司的总数 (1)。

  变更前后的相对业绩差=人员变动前的相对业绩-人员变动后的相对业绩(2)。

  由定义可知：若基金或基金公司的业绩越好，则排名越靠前，相对业绩越小，越接近于0；反之，业绩越差，相对业绩越接近于1。若变更前后的相对业绩差为正，则表示经过变更，相对业绩排名减小，即业绩有所改善；反之，业绩出现下滑。

  3、统计区间

  为了更加充分地说明核心投研人员变动对基金业绩的影响，我们统计了多期的业绩，包括变更前后一月、一季、半年和一年的基金和基金公司的相对业绩。若基金经理在统计的区间内再次发生变动，则剔除该样本。考虑到核心投研人员公告变更的当月很可能已经发生了实质上的工作交接，在划分统计区间时，我们不考虑核心投研人员变更当月的情况，取变更前后的月份作为讨论的时间段。

  如：基金经理在2008年8月离职，前后一月即取2008年7月、2008年9月，前后三月即取2008年5-7月、2008年9-11月，前后半年取2008年2-7月、2008年9-2009年2月，前后一年则取2007年8月-2008年7月、2008年9月-2009年8月。而更长时间段的业绩，因影响较小，不再统计。

  4、基金类型

  不同类型的基金不具有可比性，不能直接进行比较，因此对基金进行分类是必要的程序：我们在分析总经理、投资总监和投资决策委员会成员时，考虑到部分基金公司未设立封闭式基金，选择开放式积极投资偏股型基金作为分析的对象；在分析基金经理时，选择数量较多的、具有代表性的积极投资偏股型基金和债券型基金作为研究的对象。

  出于以下考虑，以下类型基金在我们的分析中不涉及：货币市场基金由于“准现金”的特性，基金经理的变更对收益率的影响不明显；指数型基金以预定跟踪误差为目标，基金经理更换对业绩影响很小；QDII、保本型基金数量较少，发生变更的更少。

  研究结论

  通过对全文的分析，得出结果如下。

  1、总经理变更对基金公司业绩的影响。

  由于总经理稳定对于公司发展战略持续、统一，以及企业文化、核心投研团队等的稳定起到至关重要作用，因此总经理相对稳定的基金公司，整体来说业绩相对偏好。若总经理发生变动，短期内将对基金公司整体业绩造成不利的影响，但随着时间的推移这一影响将逐渐淡化。

  在不同市场情况下，总经理变动对基金公司业绩的影响也有所不同。一般来说，牛市情况下，总经理变动对业绩影响整体偏正面；熊市情况下，总经理变动，短期将使基金公司业绩更差，但随着时间的推移，业绩会慢慢改善，但整体影响还是偏负面；震荡市情况下，总经理变动对基金公司业绩会有不同程度的提升。

  对于不同资产规模的基金公司来说，长期来看总经理变动后，小型、中型基金公司业绩将有所提升，但大型公司总经理变动后业绩下滑的概率较大。

  2、投资总监变更对基金公司业绩的影响。

  投资总监相对稳定的基金公司，整体来说业绩相对偏好。若投资总监发生变动，短期内公司业绩恶化的概率较大，但随着时间的推移这一影响将逐渐弱化。

  投资总监在不同市场情况下发生变动，除短期恶化概率均增大外，中长期影响偏正面的概率大一些，在不同市场环境中，影响也有所不同。对于不同资产规模的基金公司来说，投资总监变动后，中型规模基金公司短期业绩恶化的概率相对较低，但一个季度后则概率相对较高；而大型和小型规模基金公司，短期内业绩恶化的概率相对较高，但随着时间的推移，业绩将逐渐改善（其中，大型公司投资总监变更半年后，影响将基本消失）。

  3、基金经理变更对基金业绩的影响。

  整体来看，基金经理个人投资管理能力对基金业绩将产生较大影响。而基金经理变更对基金业绩的影响，并未像广大普通投资者想象的那样，都是“坏事”。经过统计分析，我们发现，基金经理变更整体上对业绩影响略偏正面。分类型来看，其中，债券型基金相对较为明显，其次是股票型基金，而混合型基金则好坏均有，影响不明显，这可能与混合型基金较灵活的资产配置、操作空间较大、对基金经理的投资管理能力要求较高、以及类型品种本身带来的业绩差异较大等原因有关。

  若按变更前的基金业绩分组，从总体上看，当更换掉优秀基金经理时，业绩出现下滑的概率较大；而替换业绩相对较差的基金经理时，基金业绩转好也是较大概率事件。这也是国内基金经理频繁变动的重要原因之一，即当基金经理管理基金业绩出色时，将有很多机构争相挖角，而当管理基金业绩较差时，其所在的基金公司有较大的动力，去替换掉当前基金经理。因此，当基金经理发生变更时，投资者最好能做充分了解，不必盲目买入或抛售相关基金，可将前任和现任基金经理的历史业绩作为一个参考指标进行适当评估。

  若按市场环境分组，在牛市、熊市以及震荡市中更换基金经理对基金业绩的影响不太显著（不考虑超出时间范围）。整体来看，在熊市中，基金经理变更基金业绩有小幅提升，而在牛市、震荡市中却不明显。

  若按基金资产规模分组，基金经理变更对大型和小型规模的基金业绩影响较明显，对中型规模的基金的影响有好有坏。同时排名两端的基金受基金经理变更的影响较大。

  4、其他分析结论。

  我们对投资决策委员会成员变更对基金公司业绩的影响、美国基金经理变更对基金业绩的影响进行了数据统计和实证分析。

  研究表明，投资决策委员会成员相对稳定的基金公司，整体业绩相对较好。当投资决策委员会成员出现变更和调整后，基金公司的业绩短期小幅下滑，但从中长期来看，基金公司的业绩有所改善。

  从1990年以来美国积极投资开放式股票基金的情况来看，基金经理变更对基金业绩在长期呈现显著的正向影响，而就短期而言，变更对基金业绩呈现出并不显著的负面影响。

  影响我国基金业绩的因素众多（包括宏观经济状况、市场环境、当前投资热点、市场风险等），另外基金公司投研团队的实力、基金经理投资风格及基金投资管理能力也有差异，因此上述结论只是根据历史数据得出的总体趋势，具体对每只基金、每家基金公司，还应具体问题具体分析。（报送单位：天相投资顾问有限公司）