田 立

  就在有关方面纷纷表态“国际板各项准备工作基本就绪”之时，对国际板的怀疑、责难之声再次响起。这些声音从多重角度提出了眼下不宜推出国际板的理由，基本立足点有两个方面：一是认为国际板只是少数人实现自我利益的手段；二是认为国际板将会损害中国中小投资者的利益。

  对于前者，我只是想从科学的角度分析一下国际板到底有多大价值。国际板构想最初是在人民币国际化的大背景下提出来的，因为人民币要想国际化就不可能只在结算领域让世人认可，而应该把范围扩大到投资领域，在资本市场创办国际板就是基于此种想法。

  但是，国际板的真正意义却远非如此。从资本市场的发展过程看，一个成熟市场，除了要有健全的规章制度外，最重要的是要有一系列利于市场发展的自洽机制，其中估值体系的科学性就最重要的机制之一。从金融学角度看，科学估值体系的基础是“无套利均衡”，而无套利均衡（听起来可能更像一个悖论）的基础就是充分可实现套利的环境，而一个封闭的资本市场提供不了这样的环境。这些年总有人喜欢用国外资本市场的某些变量（诸如“市盈率”之类）来衡量沪深市场，我始终反对。理由就是，两个完全分离的市场由于不存在任何套利环境，无法通过套利来检验两个市场的估值水平，如何直接比较呢？所以，在客观上我们一直需要一条能连接不同市场的渠道，在广泛沟通的同时其实就是一个可实现的套利环境，到那时再来用他国市场数据评说沪深市场也许才有意义。据说，有关方面已与美国市场探讨沟通两国间的ETF的事宜，就是要在这方面有所作为。

  但国际ETF也不可能独立完成构建套利环境的工作，还需要有各自国内市场的内环境基础。美国市场有中国企业上市，而中国市场却没有美国企业挂牌，两点缺一点，即便开通国际ETF，仍很难通过简单的市场指数交易来实现市场间的套利。如果中国开设国际板，允许一部分美国的企业到中国上市，情况就会发生很大变化。那时如果你还认为中国的市场估值水平过高，就可以大大方方地通过“做空国内市场股票，通过国际ETF做多国外市场（相应）股票”来套利了，套得着，说明你说对了；套不着，那就去好好反思自己的逻辑吧。从这个意义上讲，国际板对于建立国内资本市场正确的估值体系是至关重要的。

  然而，国际板的意义还不止这些，出于企业经营对对冲风险的诉求，国内某些企业非常需要持股国外公司，比如当国内钢企面对国际铁矿石大幅涨价时，其最优（也是最简单）的做法就是持有包括三大铁矿石公司在内的国外铁矿企业的股份，通过股份收益对冲成本上涨的损失。但是国内企业在这么做的时候是有很大局限的，因为缺少直接投资的渠道和环境。假如国际板开通了，能吸引来我们需要的企业的话，上述矛盾不就可以大大缓解了吗？

  我相信很多人会暗笑：好的企业才不来呢。其实这是一种偏见，实际上反映出我们某些人对资本市场职能认识上的偏差：以为资本市场就是一个融资环境，就是一个“圈钱” 的地方，并由此判断上市的公司都不是好的公司（或者尽是些动机不纯的公司）。有一种说法是：“挖出金矿的企业是不会上市的”。很遗憾，据我所知，世界上没有几家金矿公司是不上市的。实际上，越是好的公司越愿意上市，因为不甘于资产的会计定价，而是希望得到更合理、更巨大的市场定价。恰恰是那些不好的公司要当心了，因为无论会计定价有多大，只要市场不认可，市场定价就有可能小于会计定价，上市对它来说可能就是灾难性的。当然，这是需要市场制度作保证的。我们不能把个别不好的企业混进市场归咎于市场本身，国际板也是一样。当然，这也从一个侧面提醒决策者，在推出国际板之前，必要的制度建设是首要的。

  至于国际板损害中小投资者的利益之说，我不认为有任何理性的依据。实际上，如果国际板真能发挥出上述作用的话，非但不会损害中小投资者的利益，反而可以帮助中小投资者避免因市场过度投机而造成的损失。我现在只想提醒的是，有人看到有关国际板的消息一出股市便下跌，于是就认为国际板是利空的，其实两者并没有必然联系。只是这样的误判提醒我们，有两点需要注意，其一，在一个市场大幅下跌的过程中，任何风吹草动都有可能产生过度反应，而不管信息是好的还是坏的。这就提醒信息的发布者，在熊市时期更应审慎行事；其二，好的市场要有好的制度作保障，才能使市场机制充分发挥出好的作用。因此，无论国际板有多大价值，若没有好的制度作保障，一切都无从谈起。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）