⊙李心丹
近期，媒体报道部分海外对冲基金开始做空人民币，包括索罗斯在内的多位境外著名投资人均表示不看好中国经济，鼓动市场对人民币汇率施加做空压力。这一新闻引起了普遍关注，尤其是索罗斯的表态，让人们想起1997－1998年亚洲金融危机过程中国际投机资金对新兴市场国家货币的冲击。但客观地分析，这不过是欧美投资者唱空中国经济的一次新的尝试而已，并没有得到市场主流的认可。
然而，这一事态也让我们对金融市场开放过程中可能存在的风险有了更新的认识。国际板建设，是我国金融市场对外开放的一个最新举措，它必然会增强中国资本市场与全球金融市场的联系，同时也可能会带来新的风险因素。因此，在国际板建设过程中，必须遵循最大限度控制风险的原则，来设计国际板上市证券的品种、特性、以及计价货币等关键制度。据此，笔者对国际板制度建设中的几个重要问题提出以下建议：
一、国际板试点阶段，上市证券不应实行跨境转换模式
在国际板制度设计过程中，境外公司到境内交易所发行上市是采用股票还是CDR方式？能否实现跨境自由转换？一直是各方争论的焦点。支持CDR模式，一般也意味着支持CDR与境外基础股票自由转换。支持股票自由转换的观点认为，境内外股票自由转换符合国际惯例，能够促进境内外股票价格趋向一致，减少市场分割。反对自由转换的观点认为，在人民币还没有实现完全自由兑换的背景下，自由转换不可能实现，采用相对隔离的股票形式，可以减少境外金融风险在境内的传递。
笔者认为，从控制风险的角度来看，无论是采取CDR方式，还是直接发行股票的方式，国际板上市证券都不应该允许自由转换。理由如下：
1、境内外转换机制将影响金融市场稳定
从1997年亚洲货币危机，到2007－2008年期间的全球金融危机，金融风险通过资产市场快速传递一直是导致危机迅速波及全球的关键因素。我国在1997年和2008年两次金融危机中受损相对较小,很大程度上是因为我们的金融市场相对封闭。境内交易所建立国际板之后，境外公司无论是直接发行股票，还是采取CDR方式，都增加了国际资本市场价格波动传递到境内的一个渠道。无论我们是否喜欢，这一渠道都会存在。只是在境内外相对隔离的条件下，市场波动的传导仅能通过心理影响、未来预期的机制发生作用。但在自由转换的模式下，境内外股票价格变动将会保持高度一致，从而直接强化国际市场风险向境内的传递效率。由于境外上市公司股票价格基本由其境外主要上市地的供求决定，我国资本市场将要面临的是境外向境内的单向风险传递，我国金融市场稳定将会受到干扰。
2、境内外转换机制将威胁人民币汇率稳定
在境外公司在国际板发行股票以人民币计价的情况下，人民币汇率波动及其预期将是影响股票价格的一个重要因素。国际板股票，其基础是境外公司的外币资产，汇率的变动自然会导致这些外币计价资产的人民币价值发生变化。如果境内股票与境外股票相互隔离，汇率变动对境内股票价格的影响是有限的、较为缓慢的过程，因为股票价格的直接决定因素是供求关系。但在境内外股票自由转换的制度下，汇率变动及其预期的变化将直接对国际板股票价格带来影响，并且存在资产价格的“超调”，即股票价格会发生超过汇率实际变动程度的更大幅度的调整，加剧市场波动。各个金融资产市场之间的互动甚至会发生相互强化波动的“正反馈”效应，给境外金融大鳄提供做空和做多人民币的双重机会，进而做空证券市场。金融市场的波动反过来给人民币汇率带来更大冲击，危及人民币汇率稳定。
3、境内外转换机制将为投机者提供冲击中国金融安全的途径
境内外自由转换将会给投机资金干扰人民币汇率带来方便。近期境外机构虽然开始尝试做空人民币，但是在人民币资本项目自由兑换没有实现的情况下，它们做空的手段和空间都是有限的。如果国际板上市CDR实行境内外自由转换，境外投机资金将会获得一个直接可以操作的做空途径。例如，境外投机者大量购买国际板上市公司的境外股票，将之转换为境内人民币CDR，获得人民币资金，将人民币资金在外汇市场卖出打压人民币汇率，推动人民币汇率贬值。由于人民币贬值会增加国际板CDR美元基础资产的人民币价值，推动国际板CDR的人民币价格上涨，投机者还可以设计交易策略，运用多市场、多工具同时操作的方式（例如，境外投机者可以在境外人民币NDF市场、人民币资产市场、境内国际板市场、境外国际板上市公司相关股票及衍生工具市场等多个市场设计复杂的交易策略），从市场联动中获得无风险的巨额回报，并最终严重放大人民币汇率波动和CDR价格波动，影响金融稳定，并最终会严重影响宏观经济，危及中国金融与经济安全。
二、国际板试点阶段，境外公司境内上市应采取发行股票形式
从全球证券交易所上市的境外公司情况来看，超过一半采取了DR方式。DR方式灵活方便，与基础证券进行双向转换有利于市场定价的合理性，受到国际投资者的青睐。同时，由于全球DR市场主要为欧美投资银行控制，DR创造和套利过程中的利益基本为这些金融大鳄垄断，因此也往往成为这些机构及相关利益集团向我境内强烈推荐的跨境上市方式。
但从中国资本市场的实际情况来看，境外公司直接发行股票应该是首选的方案。这主要基于以下三个方面的原因：
1、采用股票方式有利于维护金融稳定
CDR方式的前提是人民币资本项下可自由兑换且境内外居民可自由跨境投资，以实现基础股票与CDR之间的转换。这一前提短期内不可能实现。让境外公司发行人民币股票并在国际板上市，既能通过设立全新的法规规则，有效解决境外公司到境内上市的法律问题，也能通过境内外股票相对隔离，解决CDR无法解决的与基础股票的转换问题。如果在当前的环境下采用CDR模式，通过针对国际板制定外汇兑换特别安排来解决CDR与基础股票的转换，无异于为投机资金进出中国资本市场打开了一个特别通道，将给金融市场稳定和金融安全带来巨大危害。
2、采用股票方式有利于本土资本市场持续发展
直接发行股票更有利于境外公司与本土资本市场的密切结合，有效发挥国际一流企业来华上市对中国资本市场的积极促进作用，有利于本土资本市场的发展。从20世纪末开始，我国台湾地区即大力开拓台湾存托凭证，以此为基础吸引境外公司上市，但并不成功。近两年来，台湾地区证券界对此进行了反思和政策调整。台湾地区有关部门通过研究认为，境外企业直接发行股票对证券市场发展的推动作用更大，能更好地密切企业与上市地的经济联系，能更好地实现发行人的需求，也能更好地满足证券市场投资者的需要。
3、采用股票方式有利于本土证券服务业做优做强
直接发行股票更有利于本土证券服务业的发展。在DR机制下，境外公司到国际板发行上市的绝大部分增值服务通常都被境外中介机构控制，本地券商、律师、会计师等中介机构难以从中获得业务发展的机会。中国资本市场要真正具有国际地位，服务中国经济发展和国际化的需要，必须培育一批具有国际竞争力的本土中介机构。国际板建设，是国内中介机构逐步成熟、走向世界的难得发展机会。从国内投行业竞争态势来看，目前国内主流中资券商逐步脱离欧美大投行争取更多话语权，境外投行为了从包括国际板在内的国内资本市场谋取利益正与中小券商开展合资合作，新的竞争态势正在形成。为了利用国际板建设契机培育发展本土证券服务业，制度设计应在适当范围内向中资证券服务机构适当倾斜。国际板采取直接发行股票形式，境外公司按照境内规范发行股票，将给本土中介机构提供新的业务，同时推动它们在与国际企业的合作中成长进步，逐步形成自己的国际竞争力。
三、国际板试点阶段，上市股票应采用人民币为计价货币
从投资者需求的角度来看，国际板上市股票以人民币为计价货币，有利于投资者更方便地做出投资决策。从国际经验来看，全球主要交易所在境外公司上市证券的计价货币选择上都采用本地货币，以保持技术系统和投资习惯的统一，方便投资者进行投资。国内的B股市场是一个特殊的历史产物，在B股市场上市的都是国内的企业，发行人民币特种股票，但采用美元和港币作为交易的计价货币。B股市场的产生背景，是改革开放早期外汇资金短缺，通过这一制度达到为境内企业吸引外资的目的。国际板建设的背景与之完全相反，它是中国资本市场向外开拓的尝试，也是中国经济发展达到一定水平后的自然产物。国内投资者有投资境外优秀企业的需求，境外企业也有到境内市场发行上市的需求，通过发行以人民币作为计价货币的股票（这些股票的面值仍然是相应的境外货币），可以很好地将这两方面的需求结合起来。
从人民币自由兑换进程和国际化趋势来看，采用人民币作为计价货币也是最佳选择。允许境外公司到境内发行人民币股票，本身就是人民币资本项目管制的一种放松，是人民币迈向自由兑换的一小步。同时，如果发行人将筹集的人民币资金兑换成外汇汇出，也可以适当减轻我国外汇储备压力。另一方面，境外企业如果将筹集的人民币资金转到境外使用，将逐步在境外形成庞大的人民币资金池，促进人民币的国际化。如果采用外币计价交易，国际板建设就与人民币自由兑换及国际化进程完全脱钩，对中国经济与金融发展的积极作用也会因此削弱。
从控制金融风险的角度来看，采用人民币作为计价货币可以更有效地防范境外投机资金的兴风作浪。在不允许境内外自由转换的机制设计下，国际板与境外资本市场有效隔离，境外资金既难以通过国际板来冲击人民币汇率，也不可能形成多市场无风险套利的交易策略。采用人民币作为计价货币的国际板，将是中国资本市场的一个有机组成部分，在风险可控、限制国际风险传递的框架下，为境内投资者提供便捷投资全球优秀企业的渠道。
笔者认为，风险可控和循序渐进，应是国际板制度设计的基本原则。任何先进的制度，都不能脱离中国金融市场发展的实际水平。在人民币自由兑换尚未完全实现的情况下，国际板不能成为国际风险传递的一个漏风口，也不可能承担实现人民币自由兑换的责任。当然，随着市场的成熟和人民币资本项目自由兑换的逐步实现，以及全球金融监管合作的进一步深化，加强本土市场与全球市场的一体化，也是中国资本市场发展的必然方向。在这一进程中，国际板试点阶段结束后，上市证券将采取循序渐进的方式逐步实现境内外互换，CDR等金融工具也将逐步有序引入国际板。
（作者系南京大学工程管理学院院长、南京大学金融工程研究中心主任）