○申银万国证券研究所金融工程部
上证180成长指数是以“成长”为基的国内风格指数，是将上证180指数作为样本空间，从风格特征的角度进一步刻画上证180指数的风格配置工具。风格指数扩展并延续了指数表征特定市场板块的功能，海外基于成长/价值的风格指数运用广泛，以风格指数为标的的ETF目前交投活跃。
上证180成长指数依据3项权威的经典成长指标——营业收入增长率、净利润增长率和内部增长率，从上证180指数的180只样本股中，每半年精选最具成长特征的60只股票。在计算营业收入和净利润增长率时，用过去3年的营业收入与净利润数据采用回归方法确定长期增长趋势。与上证180、上证50、沪深300等主要市场指数相比，上证180成长指数的成长因子在参比各指数中最优，体现出高营业收入增长率、高净利润增长率和高内部增长率的显著高成长特征；同时兼顾了低估值，即安全性高，实现了高成长与低估值的平衡。
上证180成长指数自2005年至今的累计收益率达到202.7%，领先沪深300同期表现。2010年报显示，上证180成长成份股现金流充裕、成长性良好。成长性周期行业主导了上证180成长指数，代表了中国经济转型期的产业发展趋势，指数前十大权重股中，招商银行、贵州茅台、三一重工、山东黄金、海螺水泥、保利地产等都是各自行业翘楚。
风格配置工具已成主流
我们将股票所具有的各种特征称之为风格。风格投资的投资过程不在于精选个股而在于对股票组合某种共性的把握。价值VS成长是一个永不落幕的话题，基于价值/成长的风格投资在海外市场早已被广泛运用，国内也有不少主动股票型基金带有价值/成长的标签。事实上，基于风格的指数化投资更具优势，可以满足投资者多样化的投资需求。
风格指数出现于上世纪90年代，区别于综合指数，反映了具有某些共同市场特征的股票的整体走势，扩展并延续了指数表征特定市场板块的功能，是宽基指数进一步优化的结果，更适合于投资。Fama和French于1993年提出了三因子模型：引入成长/价值为首的描述资产的风格因子，更好的解释了组合长期收益，奠定了风格投资的理论基础。海外指数公司、交易所与投资者共同将风格指数，尤其是基于成长/价值的风格指数运用到广泛领域，如设计包含不同风险收益特征的创新型金融衍生品，以风格指数为标的的ETF目前交投活跃。
上证180成长指数以上证180指数为样本空间，从风格特征的角度进一步刻画了上证180指数，为投资者提供了新的业绩基准和风格配置工具。指数选样时，选取成长Z值最高的60只股票作为成长指数样本股，并设置了权重上限因子，以使成份股权重不超过10%，较好地规避了个股独大的风险，提高指数抗操纵性，增强了上证180成长指数的可投资性。
3因子掘金成长蓝筹股
上证180成长指数以180成份股的成长Z值为选样指标，选取成长Z值最高的60只股票作为成长指数样本股，成长Z值由权威的三大经典成长指标——营业收入增长率、净利润增长率和内部增长率3个成长因子Z值的均值决定。在计算营业收入和净利润增长率时，用过去3年的营业收入与净利润数据采用回归方法确定长期增长趋势，然后估算出营业收入与净利润的平均值；内部增长率G=净资产收益率×（1-红利支付率）。成长投资策略贯彻了整个指数编制。
上证180成长指数每半年随180指数一同进行定期审核，并在7月、1月的第一个交易日实施调整。在6（12）月审核过程中，采用截至4（10）月底的基础数据，重新计算上证180指数成份股的成长Z值，并设置20%的缓冲区，即成长Z值前48名的新样本优先进入、前72名的老样本优先保留规则，据此将180样本股归入180成长指数。一般每次调整比例不超过20%。20%的缓冲区规则有效控制了成份股周转率，兼顾了样本稳定性、动态跟踪样本风格变化的需求，有利于降低完全复制指数的交易成本。上证180成长成份股是基于蓝筹样本空间的成长股，2010年报显示其现金流充裕、成长性良好。
上证180成长指数的基期为2002年6月28日，采用派许加权综合价格指数公式进行计算，其中调整股本数算法同上证180指数，并设置了权重上限因子，以使成份股权重不超过10%。权重调整因子随定期调整每年调整两次，以6（12）月最后一个交易日收盘的调整市值来计算下期上限因子，并在7（1）月的首个交易日启用。权重上限因子的设置，一方面使该指数不会受个别成份股的影响过大，另一方面，较好地规避了个股独大的风险，提高了指数的抗操纵性，增强了上证180成长指数的可投资性。
当上证180指数样本股临时调整时，180成长指数遵循“只出不进”原则，因此短期内可能出现成份股数量少于或多于60只的情况，将在下期调整时调为60只。若样本公司重组时，收购（合并）后新公司的成长Z值取收购（合并）前总市值最大公司的成长得分，拆分成立的公司成长Z值与拆分前一致。
伟大的成长股：蓝筹中的成长股
上证180成长的样本股不同于一般意义上的成长股，这是由其样本空间决定的。上证180指数是市场最知名的蓝筹股指数之一，在选样时根据沪市公司日均总市值和日均成交额的综合排名，按沪市行业自由流通调整市值占比分配样本数，在各行业内选取综合排名靠前的股票，因此上证180本身具有鲜明的行业蓝筹特性，而上证180成长指数正是从母指数上证180指数中精选最具成长性的60只成份股组合而成。
从上证180成长的成份股行业分布看，截至2011年5月末，上证180成长指数的前5大权重行业依次为：银行、机械设备、建筑建材、采掘和房地产，五大行业合计权重占比超过68.5%，其中银行业占比最高、达35.54%，包含了招商、交行、浦发、兴业、农行和中信等6只沪市银行股。该指数成份股均为公司治理结构先进、企业盈利能力有竞争优势的优秀企业，保持了持续高增长的盈利能力，具有很好的投资价值，有效抵御了经济周期波动的影响。可以说，成长性周期行业主导了上证180成长指数，代表了中国经济转型期的产业发展趋势。而其行业中的蓝筹公司则有望在中国经济的成长中发展成为全球范围内的伟大企业。
高成长与低估值的平衡
上证180成长成份股均是各行业中具备高成长性、估值合理的股票。与上证180、上证50、沪深300等主要市场指数相比，上证180成长指数的成长因子在参比各指数中最优，体现了明显的高成长特征，同时兼顾了低估值，实现高成长与低估值的平衡，是国内首只契合GARP策略投资思想的指数。GARP(Growth at a reasonable price)策略（即合理价格成长投资策略）的核心思想，是以相对较低的估值买入成长性较高的公司，在高成长性和低价格之间寻求平衡，目标是找寻具有持续增长潜力但估值较低的股票。
从上证180成长成份股2010年年报数据来看，市盈率（11.7倍）低于沪深300、上证180和上证龙头等指数，市现率（16倍）非常低，仅为上证50的46%，表明其成份股充裕的现金流状况。在估值优势下，上证180成长指数2010年营业收入增长率、净利润增长率分别为40.9%、41.62%，2010年净资产收益率为17.56%，均高于同期深证100、中证500、中证380、中小板、创业板等中小盘成长指数，体现了良好的成长性。
2005年至今年5月底，上证180成长指数的累计收益达到202.7%，领先沪深300（200.2%）、上证180（170%）和上证50（139%）等其他主流指数；上证180成长指数年化收益达18.84%，超越了沪深300（18.68%）、上证180（16.74%）和上证50（14.51%）。2011年以来，上证180成长指数尽管小幅下跌，但跌幅仍小于沪深300和上证180。分年度来看，180成长的强势特征在震荡市和牛市初、中期较为鲜明。
从指数波动性来看，上证180成长指数2005年至今年5月底的日收益标准差（2.13%）略高于沪深300和上证180（2.03%），与其高收益匹配。进一步以夏普比率来考察各指数风险调整后的收益率，截至今年5月底的最近52周数据显示，180成长的Sharpe比率为6.29%，高于沪深300（5.33%）、上证180（4.08%）的同期指标，表明该指数的高收益更优质。
上证180成长指数的各成份股均表现出持续的高成长性，具有很好的投资价值，三安光电、西藏城投、国阳新能、三一重工、潞安环能、伊利股份、上海汽车、福田汽车、山东黄金等这些投资者耳熟能详的股票，自2009年以来复权后累计涨幅均达到了172%以上，最高的甚至达654%，年化收益率达到了50%以上。指数前15大权重股中，招商银行、贵州茅台、三一重工、山东黄金、海螺水泥、保利地产和山东黄金都是各自行业翘楚，2010年净利润增幅在29.8%-186%之间。最新的机构盈利预测数据显示，其未来3年净利润复合增长率均在20%以上，其中海螺水泥、三一重工、贵州茅台和保利地产的增幅超过30%。从盈利能力来看，其2010年净资产收益率均超过16%，三一重工的ROE高达49.5%，2011年预测的净资产收益率水平继续高企，山东黄金、三一重工的2011ROE分别达45.7%、40.8%。
截至2011年5月底，上证180成长指数的样本股平均总市值、平均流通市值分别为692亿元、437亿元，分别低于上证180成份股25.6%、28.5%，与沪深300的平均规模最为接近。指数成份股的总流通市值可以近似为其所能容纳的最大投资规模。一般来说，指数基金的规模占自由流通市值的5%是比较方便进出交易的，即总流通市值×5%是能容纳一个基金的合适规模。截至5月底上证180成长股的自由流通市值合计12039亿元，按5%折算，其市场容量在600亿左右，十分可观。(CIS)