⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  之前，我们始终认为4月份以来的调整是趋势性调整，是公司盈利预期下降、流动性继续收敛背景的“戴维斯双杀”性质的调整。趋势性调整有三个阶段：先缓跌或抗跌，再是急跌，最后是恐慌跌。由于6月下旬是一个流动性枯竭期，行情在2700点附近拉锯整理后最终出现了“久盘必跌”，并在破位下行中一度出现“恐慌跌”现象，结合最为强悍的稀土题材股也普遍出现补跌，从市场角度已经可以理解为这轮趋势性调整在本周已经进入尾声。

  如今股市的大背景是，2008年金融危机终结了旧的经济结构，以至于美国和“欧猪5国”以债养国的经济模式、我国“廉价出口+投资驱动”的经济模式都走到了尽头。目前新的经济结构尚未建立，转型期的经济增长动能正在减弱，这决定A股还难以“独立自主”走出新的系统性牛市。此外，A股自身的市场环境已经发生巨变，市场估值达到历史最低却难以出现反转。一是，“大小非”解禁压力压低了估值，使得估值与历史比较的条件发生了变化；二是，国际板即将推出的预期压低了估值。因此，目前的A股行情并不具备反转条件，但转型期的行情多有反弹，多有结构性机会。

  行情在7月份具备波段性反弹的契机是，尽管目前各方都在议论通胀、恐惧通胀，但上游原材料价格的全面回落，5月份购进价格指数环比大跌5.9%，意味着工业品通胀压力已经得到消解，目前助涨CPI的农副食品通胀具有明显的周期性，整体通胀形势已经进入强弩之末阶段。另一方面，通胀增强——政策紧缩——经济回落——企业盈利下降——“上游跌价+需求减弱”促使通胀回落之间的传导周期大致在3月左右。例如，去年7月份CPI“过3”，3个月之后的10月份首次加息进入紧缩周期，又相隔3个月之后今年1季度的企业景气指数从去年4季度的138跌落到133.8，再时隔3个月的4月份，企业开始进入一个“去库存”的小周期；再相隔3个月之后的6月份，不出意外的话CPI将见周期性高点。经济回落带动通胀回落的有效性要比调控更有效，下半年通胀压力减缓已成定局。

  顺延这个逻辑，如果6月份CPI高拐点能够得到确认（例如7月份CPI有明显回落），政策将不会继续从紧，当通胀能够回落到可容忍水平（例如7月份之后的CPI能回落到接近4%的调控目标），政策重心必然转向稳定经济，这是其一。其二，二季度企业“去库存”只是一个小周期，这个小周期大约在七八月份就能结束，按照正常的企业经营活动，去库存结束后必然会有一个再库存的过程，经济基本面因此有望在3季度的中后期企稳回升。其三，在出口、内需皆不济的形势下，转型期内我国经济的稳定性很大程度上仍需要依靠固定资产投资，在经济为纲转向更注重社会和谐发展的背景下，如今投资增速很大程度上将取决于保障房建设。今年开工1000万套保障房是一项既定任务，且在10月底前须全部开工，但截至5月底的开工率只有30%，如此，约有2/3的保障房建设将集中在3季度开工，房地产上下游能够牵动42个行业，这必定会带动经济景气度在3季度中后期转向回升。其四，按照目前“估值水平已到底，盈利调降未消化”的市场状况，盈利预期调降压力将在上市公司半年报披露期的七八月份得到全面释放。

  很明显，七八月份正是经济景气度的低谷期，又是通胀数据的峰谷期（6月份CPI数据在7月中旬公布）。如果以上传导周期为3个月的规律仍是继续存在的话，从9月份开始政策转向松动，经济转向回升。对于股市来说，“晴雨表”机制超前反映的周期是3-6个月，行情在6月末流动性枯竭期成立一个新底部、7月份形成中级波段反弹行情的基本面条件已经具备，年内真正的“吃饭行情”正在来临。按照行情惯例，反弹初期的重点是错杀股，错杀股反弹修复到位后，推动行情深入反弹的是新主题股。反弹行情新主题股目前已经显露端倪：第一，既是“时事主题”，又是高景气、稳健增长的军工行业股；第二，是“一号政策”重点支持的水利建设行业股；第三，是对行情最具有整体牵动力的保障房建设主题股。