不确定时代：政策有望从“急刹”转向“点刹”

  ⊙本报记者 周宏

  2011年身负“历史上最具不确定性”的一年之名，几乎成为所有场内机构的考验。那么，未来市场又会如何？A股市场可能面临怎样的考验？我们邀请了业内最具眼光的几家私募机构，独家披露他们的下半年策略。

  明河投资：

  下半年是减法行情

  明河投资拥有两位当年的五星级基金经理，也是由下至上和由上至下风格结合出色的机构。他们的下半年策略颇有特点，概括起来就是“两个判断、两个方阵”。

  两个判断方面，对于宏观经济，明河投资的判断是，“下半年政策面会维持上半年的紧缩态势。货币紧缩状态将持续，但是调控方式可能从及刹改变为点刹。”也就是说，政策的紧缩方向不会改变，但力度会逐步趋于弱化。

  对于股市环境的变化，明河投资认为，鉴于货币政策紧缩，A股市场整体仍将面临缺乏增量资金的状态的考验。在此前提下，存量资金再配置行为会成为未来若干年市场主线。根据历史经验，货币政策处于不宽松状态的时候，存量资金整体的配置方向会最终体现为八个字：精选个股、抱团取暖。

  对此，明河提出2011年以后的配置方针：一是淡化对大盘趋势的预测，精力的重点从资产配置思路转向个股。

  二是在公司和行业上做减法。明河投资预计，下半年依然是减法行情，对于行业空间，企业在行业中的竞争力，公司盈利模式，自由现金流水平，管理层的战略能力和执行能力等要求会进一步提高。只有真正的千里马式的企业才值得持有。

  从容投资：

  通胀能够得到控制

  “通胀能够得到有效控制，是我们下半年策略的出发点。”从容投资的策略报告一语道明。

  从容投资认为，上半年经济运行的主要矛盾是通胀高企。因此，中央的宏观调控集中通过从紧货币信贷政策抑制总需求。目前来看，虽然CPI统计意义上还有一个新高，但是强烈上涨的势头已经基本得到控制，P PI已经开始走软，预计单纯为控制通胀进行的货币紧缩也已接近尾声。从容投资认为，虽然工资上涨将成为担忧通胀的一个理由，但是这一观点忽略了劳动生产率的提高，因此并不具有充分的说服力。

  而随着通胀问题的解决，对经济硬着陆的担忧又重新出现。如果调控不当，这种风险是存在的，然而并不清晰而迫切。这是因为：第一，目前来看，虽然信贷低于预期，但是5 月固定资产投资增速仍然在25.8%的水平，显示经济内在动力依然较为强劲。另外，诸如M1增速重新上扬，外汇储备增速没有放缓，中国经济增速可控，以及日本开始重建对全球部分产业的拉动的因素，令中国经济硬着陆的可能性不大。在通胀温和回落预期下，经济底将决定市场底，股市底通常领先于经济底。

  而估值方面，鉴于今年上市公司盈利保持正增长是大概率事件。从整体来看，目前市场估值已接近历史底部区域，估值水平已较多反应了企业业绩增速回落的预期，预计股指持续下跌的空间并不大。但是如果新股和再融资发行价过高，将有效分流资金，成为重要的不确定因素。

  从容投资对于下半年的市场持谨慎看好态度。预计在反应政策、经济、业绩利空之后，悲观情绪将缓和，市场可望迎来“估值修复”式行情。估值修复之后，市场关注度转向业绩，高成长行业将受益。

  世诚投资：

  指标股先于小盘股见底

  世诚投资的下半年的市场预判也是机会正在来临。大盘股可能在6月下旬率先见底，中小盘股在8月下旬见底。

  他们认为，根据5月份宏观经济数据和市场表现，可以发现宏观经济增速正在下行，且短期经济增速不会大幅反弹――两个压制因素包括紧缩政策及企业层面的去库存。

  世诚投资认为这一次政府在见到通胀压力实质性减弱之前不会放松宏观紧缩，包括对新增贷款及货币供应量的控制。对于通胀，世诚投资目前持更乐观的态度：一是看到了政府的决心和行动，二是输入型通胀压力正在大幅减轻（这是全球经济减速的结果，比如隔夜原油价格创下近4个月的新低）。翘尾因素逐渐减退后，三季度将迎来更温和的CPI同比数据。彼时市场情绪将转向乐观。

  从企业盈利角度看，目前市场一致预期（特别是对于中小市值以制造业为主的公司而言）仍显乐观，有下调的空间（估计下调5个百分点左右）。世诚投资深信上市公司在2季度的业绩不会超过市场预期。在盈利预测下调周期里，股市难有表现。估计这个因素仍将压制中小盘股的表现直至中报风险在8月下旬得到充分的释放。

  至于对市场及行业的判断，世诚投资认为小盘股的机会正在临近。除了股价已大幅下挫之外，一个理由是上市公司手持大把现金（而银行贷款接近于零）。以创业板为例，已上市230多家公司合计持有现金超过市值的22％；作为一个市场，如此高的现金/市值比例在全球并不多见。接下来，留给我们的问题是：上市公司将如何有效地使用好这笔现金？

  按世诚投资的估算，经过前期下跌，创业板的经营性市盈率（Operating PE，指扣除闲置现金后的市值除以扣除上述现金对应的利息收入后的经营性净利润）已下降至30倍（基于2011年的保守盈利预测，即25％的经营性净利润增速，外加10％利息收入，合计35％的净利润增速；而目前市场一致预期增速仍接近50％）。世诚投资认为创业板指数在750点附近将获得支撑（对应约28倍左右的经营性市盈率）。

  重阳投资：

  把握中国经济的主旋律

  今年前5月业绩表现很出色的重阳投资认为，中国股市目前被忧虑与迷茫笼罩。在通胀维持高位与经济活动走缓的交织中，市场担心货币政策进一步紧缩将引发企业盈利下滑，从而形成滞胀。同时，长江中下游50年未遇的大旱进一步加剧了市场对通胀升级的担忧。聚焦于短期宏观经济不确定因素的投资者成为近期市场的主流，恐慌中的全面抛售导致A股市场的持续走低。

  虽然近期宏观经济的走势并未超越预期，但市场过度纠结于短期噪音而忽视中国经济发展主旋律的群体性短视让其略感意外。重阳投资一直以来的观点是中国经济已经步入较高增长（7%-9%）和中低通胀（3-5%）的新发展阶段，未来的货币政策亦将针对2009及2010两年信贷超发进行稳健地修正。伴随经济增长方式的调整和货币适度收紧，经济增速放缓是意料之中的结果。

  经济中的短期噪音包括通胀、干旱、电荒、民间利率高企、经济增速下滑等，这其中有偶然因素，有结构性原因，也有宏观调控的影响。总体上看，这些短期的不确定因素不会改变中国经济持续稳定发展的大趋势。电荒会随新增装机投放和煤电价格机制改革而得到解决；两湖的干旱（占全国耕地4%，早稻产量占全国粮食产量5%）并不会对粮价有持久冲击；民间利率高企是信贷投放结构造成，并非市场主流；国内从紧的货币政策会降低通胀预期，而欧美金融刺激方案结束也意味着输入性通胀压力逐步缓解；经济增速下滑是宏观调控的目标而非意外，随着通胀的回落、调控减压，经济增速也将稳定。

  展望未来，重阳投资表示，经济增长方式转变、信贷投放正常化和生产要素价格改革将进一步推动我国行业的转型升级和优胜劣汰。受益于扩大内需、具备国际竞争力、低估的优势成长企业是重阳投资中长期投资的策略重点，也必将是未来中国经济稳定持续发展主旋律中最悦耳的音符。与此对应，相信A股市场未来2-3年的投资机会将会进一步收敛集中于那些具备可持续竞争力的优势成长企业上。