⊙记者 马婧妤 ○编辑 王晓华

  试点期券商直投经历了从无到有、从小到大的跨越式发展，迅速成长为国内PE市场上一支不可小觑的力量。但随着PE市场规模的加速扩张，不少券商直投开始面临发展中的瓶颈。记者调研数家券商直投子公司发现，多数券商直投一致反映目前规模受限、缺乏市场化激励机制、对中早期项目判断和经验有待提高等问题最为突出。

  首先，投资规模受证券公司净资本限制，难以满足直投业务快速发展的需求。

  按照现行指引，券商仅能使用自有资金进行直接投资业务，自有资金的上限是证券公司净资本的15%。按照证券业协会公布的2010年证券公司经营数据，截至去年底，我国106家券商净资本总额共计约4319.22亿元，以15%的上限计，全行业开展直投业务的规模将不超过647.88亿元，即使不计日后新获直投资质的券商，而仅按照目前已获资格的34家券商计算，每家券商平均投资上限也不足20亿元。

  与此形成对照，国内外具有代表性的投资机构管理资产规模普遍大幅超越这一水平，一般一家机构管理的资金规模就超过100亿元。PE领域“翘楚”黑石投资创立以来的累计投资总额已近3000亿美元。在规模上券商开展直投业务与专业投资基金相比存在显著差距。

  “由于受到净资本规模和投资比例的限制，券商直投业务的资金规模普遍偏小，尤其是按照分散投资的原则分配到具体项目时，很难参与大投资项目的竞争，更难以领导这些项目。”中金佳成执行总经理梁国忠表示，规模限制已成为多数券商直投子公司都面临的瓶颈问题，受此限制，券商直投作为一个整体，很难成为一支真正重量级的PE力量。

  其次，缺乏市场化激励机制，券商直投子公司对股权投资行业优秀人才的吸引力较弱。

  目前大部分证券公司直投业务对母公司业绩贡献效应尚未充分释放，部分证券公司直投子公司仍属国有控股企业，因此约束激励机制也比较少。

  资深业内人士介绍，国际上成熟的股权投资基金已经探索出很好的激励机制，收益分成往往占个人收入的最大部分。券商直投受碍于资金规模小，无法产生足够的管理费和投资收益来支撑一个具备规模的投资团队，要在证券公司内部建立起典型的股权投资基金薪酬模式，还需要一个摸索和协调的过程。

  从现实情况看，身处充分竞争的股权投资市场中，约束激励机制的不足导致券商直投对人才的吸引力较弱。“与红杉、鼎晖、弘毅、深创投、达晨等投资机构相比，证券公司直投子公司起步较晚，若在约束激励机制上一直落后，必将导致人才流失，影响券商直投持续发展和壮大。”海通开元总经理张向阳表示。

  再者，缺乏长期投资经验积累，对中早期项目的判断和专业经验有待提高。

  国际著名的股权投资机构多有十几年乃至几十年的历史，其对经济周期的判断、对行业的理解深度、对商业模式的理解和判断、全球化的视野、可撬动的资源等均有较为深厚的积累，这些积累对于寻找和判断投资机会、设计交易结构、投资后管理等，都有不可忽视的帮助，券商直投业务2007年启动试点至今尚不足4年，还需在实践中慢慢探索和总结。

  其中，从业人士特别提到，当前券商直投对中早期项目的判断和专业经验仍有待提高，“与其他起步较早，经验丰富的投资机构相比，券商直投投资中早期项目的专业经验有所不足，需要和国内外的优秀创投机构多请教、多学习、多交流、多合作。”业内人士表示，券商直投设立初期主要依托母公司背景投资Pre-IPO项目，随着市场环境、竞争业态的变化，券商直投的投资重心将过渡到中早期和中后期项目并重，如何将投资策略由“上市驱动型”转变为“价值发现型”，将成为诸多投资机构需要认真考虑的问题。