田 立

  曾被誉为“中国首起成功的海外敌意收购”的中钢集团公司收购澳大利亚铁矿项目，最近却遭遇搁浅窘境。6月23日，中钢宣布，暂停在西澳洲的Weld Range铁矿项目，停止与之相关的所有工作，并将在建项目收尾。与此同时，中钢也将终止Koolanooka和Blue Hills项目以外的所有勘探工作，关闭在杰拉尔顿的办事处（这些铁矿均为中钢2009年收购的澳大利亚铁矿石商中西部公司(Midwest Corporation Limited)所有）。究竟是何原因使得一个曾经轰动业界的项目如今遭遇如此困惑呢？

  关于中钢此次收购困境，舆论普遍认为是两方面原因所致：一是收购资产缩水，虽然收购后被收购的澳洲中西部公司已经退市，无法通过市值观测来断定其资产价值变化，但几乎所有澳大利亚铁矿企业在2008年以后都有大幅贬值，甚至包括著名的必和必拓和力拓（股价均跌去40%以上），由此推断中钢收购的中西部公司同样贬值不无根据；二是收购规模被迫扩大，由于原中西部公司铁矿石产地运输条件不佳，而原有铁路、港口等基础设施无法满足运输要求，故而中钢需自己解决，但这笔投资之巨大已超出中钢的能力。

  关于第一个原因，我认为不成立，原因在于企业收购的目的是整体市值的提升，而非个别项目一时的涨跌。由于中钢尚未上市，没有证据能证明收购是错的。实际上，即便收购资产贬值也说明不了收购的对错，这就要看收购目的是什么。4年前，正值中国钢铁企业面临国际铁矿石肆意涨价的危急局面，我提出用收购股份代替谈判的做法，理由有二：一是在谈判桌上我们没有出价权，这使得谈判失去了最基本的前提；二是钢铁企业应关注企业市值，只要能将企业原材料价格波动风险对冲掉，就对提升企业市值有好处，而对冲的办法就是持有海外铁矿石企业的股份，用股权收益对冲铁矿石价格上涨。

  既然目的是对冲风险，因此，只要达到这一目的，其他事情尽可不必过虑。比如收购资产的价值再怎么缩水，都不影响其股权的内容，更不影响股权的数量。再者说，资产有涨有跌，眼下贬值并非永远贬值。眼下全球经济都不景气，与收购资产同类的资产竞相贬值，将来经济复苏，谁能保证这些资产不会翻身呢？

  实际上，中国很多钢铁企业的实践证明了用收购股权来对冲铁矿石价格波动风险的做法是有效的，今年以来国际铁矿石巨头不再漫天要价也是中国钢企正确战略的结果。中钢其实早就开始尝试，收购澳洲铁矿项目的最早接触时间在2003年，只不过完成的时间稍长了一些，已是2008年4月了。但所谓“闻道不分先后”，能在5年后完成收购也是难能可贵的，只要它能帮助企业对冲自身承受不了的风险，就是正确的选择。

  这样看来，会不会是第二个原因造成当下困局呢？关于第二个原因，我想先不做直接分析，把它与第一个原因联系在一起，也许会有更好的答案。中钢收购澳洲铁矿石企业股份，不应该是为了获得这些企业的经营权，而是其股份，是其股权收益。可实际情况却是，中钢对收购对象采取的是“彻底战略”，对中西部公司的收购是完全的、彻底的，这就与收购的本质有所偏差了。更准确地说，这不是收购，是赎买！正是由于这种行动性质的错位，才使得中钢后来举步维艰，甚至连当地基础设施建设中钢都要亲自投资参与。中钢如何能不为其所累？

  本来，海外基础设施项目并非不可投资，某种意义上讲，这些投资甚至是好项目，只要当地经济存在广阔的增长前景，这些项目无疑就是当地经济的一系列看涨期权，其增值空间之大甚至大于单纯的收益空间。但是，在什么情况都不了解，客观环境充满极有可能是不利的不确定性时，这种投资的确需要慎之又慎，否则就会深陷泥潭。而中钢的这些基础设施投资不仅无法掌握那些可能的不利因素，而且还存在被迫投资的问题，这就更加凸显了当初彻底收购经营权的弊端，也许，这才是问题症结所在。

  中钢如今的困境，不单纯是个经验或者认知问题，其背后更有深刻的文化原因。中国人历来以实业为重，所有不直接产生价值的行为往往都在一定程度上受到轻视。由此，国人往往把现代意义上的收购理解为彻底拥有或者全盘代替，好像这才是君子所为，才是正道。其实不然，巴菲特旗下除了那个生产并不怎么样的衬衫的哈撒韦之外，并无多少真正意义上的实业，可谁能否定其对美国经济社会的价值贡献吗？实际上，巴菲特本人也曾说过这样的话，如果你想从制糖行业赚取回报，不一定非要亲自建个糖厂，持有一个市场认可的糖厂的股份，让更有专业经验的人替你经营可能是更加明智的选择。现在，我们也不妨模仿着老巴的口吻提醒中国的钢铁企业，如果想用铁矿石所有权来对冲生产原材料价格的上涨，不一定非要经营一家铁矿石企业，持有一定数量某个市场认可的铁矿石企业的股份，让别人替你经营铁矿石可能是真正聪明的策略。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）