⊙长盛中信全债基金经理 梁婷

  投资时钟理论告诉我们，滞涨阶段是股票和债券资产投资都比较困难的阶段，今年的市场再次验证了这一点。

  连续的货币政策紧缩使市场资金面不断收紧。6月中下旬，市场遭遇了严重的资金紧张局面，银行间和交易所7天回购利率最高达8%的水平。其实，正常的季末因素以及连续提高准备金的边际影响已经在市场预料之中，但是，资金面的紧张程度及对债市的影响还是大大超出预期。资金面紧张的另一个原因是商业银行为达到半年末监管要求通过理财产品吸纳资金，这不仅抬高了整个市场的利率中枢水平，还冲击了基金市场的资金供给。正因如此，股票市场在6月下旬出现快速反弹，其时点还是早于很多人的预期。

  对债券市场起明显影响的还有信用债的供给放量因素。其实这一点在年初时也已经看到，由于通胀上升周期中，货币政策紧缩信贷受到抑制，以及银行转移信贷风险等考虑，企业较以往更多地通过直接发债进行融资，必将导致信用产品的供给增加。出于上半年股市、债市投资机会的缺乏，很多机构都相对看好并较多地参与了短期信用品种，比如短融。但在6月下旬的市况下还是遭受了损失和流动性困难。

  6月下旬，地方融资平台偿债能力出现问题，这也是牵动人心的消息，尽管此前也多有预期，但真正的违约事件对市场的冲击仍然不可低估。

  经历了众多的不利影响，债券市场下半年是否会迎来曙光？我们认为下半年应当会看到机会，但目前仍需等待。

  首先，紧缩政策不会很快放松。在经济增长遭遇资源、环保等瓶颈制约的形势下，经济转型的压力空前，政府的调控方式应当不会再简单重复，短期内放松信贷并不现实。但当前政府面临的一个难题是政府融资平台的问题，融资平台的偿付问题会从下半年起逐渐暴露，对于即将违约的贷款，银行将不得不采取展期的方式，从而在一定比例上占用或被迫增加贷款额度。即使希望通过发债的方式直接融资，也要受到可抵押资产等因素制约，何况，市场对融资平台债券的接受程度尚存疑问。中国的问题只能通过发展中解决，政府会进行复杂的权衡，也难免和商业银行之间存在博弈。

  其次，通胀回落是经济周期自身的规律。当前对于通胀的看法也存在分歧，看通胀回落的与看较长期通胀的都存在。前者主要是相信周期的自然规律，而后者主要是认为一些刚性因素制约通胀下行，如劳动力价格等。我们更倾向于前者，一方面是周期的规律，另一方面，是相信经济转型的趋势，和政府进行经济转型的决心。当然，还要视地方政府平台债务的进展情况，如不至于迫使政府明显放松信贷，则通胀下行是可以期待的。

  最后，从资金面和债券市场供求来看，三季度，资金面依然不乐观，而债券供给集中增加，市场的承接能力受到严峻考验，推动信用产品发行利率上行，也因此考验着企业的承受能力，当利率水平超出企业可承受范围时，拐点也将近。相对于通过银行间接融资来说，资本市场更真实，也更有效。