⊙李季先

  为在股票二级市场表现不济情况下保证所投资项目在上市后的退出收益，一些自身基本面不够好的公司拟发行人管理层上市前遂与投资机构PE签订“对赌协议”，选择私下与持有三分之一股份以上的私募投资机构签订类似于现金补偿协议或收益保证协议的“对赌协议”，约定上市后如果公司股价达不到某个约定水平，管理层股东用现金来补偿PE。对这种可能情形，应该说，管理层一直盯得很紧。由于担心公司上市后IPO募集资金被管理层股东挪用来偿还PE，乃至操纵股价从而损害中小投资者的利益，中国证监会一直严令禁止签订有对赌协议的拟上市公司上市，要求清理后方能上发审会或上市。

  但还有另一种情况。如果拟发行人管理层对公司经营业绩并无十足信心，即使二级市场新股市盈率过低、市况不好上市也想方设法要“有条件要上，没条件创造条件也要上”，而入股价格比较高的PE则希望延迟上市时，管理层股东如果有足够现金，就可能冒天下之大不韪选择回购PE手中的股份或与PE签订一个现金补偿“对赌协议”，以便争取早日上市套现。

  面对上市后巨大的财富增值诱惑，作为拟发行人的管理层股东，甚至控股股东，这些管理层股东肯定有强烈的自利动机，这也不难解释为什么拟发行人上市后如果公司股价达不到某个水平，管理层股东愿意回购股份或用现金来补偿PE的收益。但一个比较明显的悖论是这些管理层股东在上市之前的相当长时间内，囿于所投资拟发行公司的经营投入需要，其大部分财富大都滚入拟上市公司，实际上其本身的财富主要体现为其所持有的拟发行公司股权价值，并无多少闲暇现金供其在股价达不到规定水平时践诺“对赌协议”。

  于是，为了防止此类事情发生，管理层股东便有一个比较简单的行事逻辑，就是一方面通过信息披露或财务粉饰操纵利润，从而达到操纵股价的目的，这也间接说明了中国证监会等监管部门要求相关拟上市公司必须清理对赌协议后方能上市的政策正确性和预见性；而另一方面管理层股东则不惜甘冒风险，将对赌协议化明为暗，或在引入PE投资者时直接签署“阴阳入股合同”，将相关对赌协议作为幕后合同留存，在上市申报时不纳入披露范围。

  毋庸置疑，拟上市公司管理层股东的上述两种操作手法，无论哪一种都是不合法的违规之举和投机之举，说轻了是重大遗漏、虚假陈述，说重了就是股价操纵，一旦坐实，就该获罪入刑，予以重处。但施以处罚科刑向来不是证券监管的目的，对于监管者来说，针对高管与PE的隐形“对赌”，更重要的是事先的制度堵漏，通过立法、修法，让潜在的“对赌协议”违法违规者或临时违法起意者丧失投机操作空间，或违法成本高昂得让其无法承受。譬如修改主板、中小板和创业板首次公开发行股票管理办法，将与PE没有对赌协议明确纳入首发上市条件；同时在证券法、证券发行保荐管理办法等法律、法规、规范性文件中列入相关条文，加大对欺诈发行股票公司和推荐不符合上市条件的保荐机构的处罚力度，对蓄意隐瞒对赌协议等重要事项的拟上市公司或上市公司在行政处罚和刑罚上采用一刀切，明确规定未经依法披露的对赌协议不受法律保护。

  事实证明，在那些以上市为目的、公司业绩股价等指标容易被管理层操纵的“对赌协议”，高管与PE的“对赌”最为典型，往往使中小投资者利益受到最大损害，必须严厉禁止。

  （作者系万商天勤律师事务所合伙人）