⊙申银万国证券研究所

  市场研究总监 桂浩明

  如果大家阅读最近发布的一个关于市场资金流动性方面的报道的话，分析视角可以各自不同，但是有一个问题可能是绕不过去的，那就是我们应该多关心货币市场价格。

  在去年四季度我发现两个现象：一个是市场资金利率开始不断回升。尽管那时候刚升了一次息，但是回购利率以及银行利率不断往上。利率往上客观上反映了一个问题——整个市场资金偏紧，而这种偏紧一定会对股市产生紧缩效应。这种效应在今年一季度表现得非常明显，当时在1月份有一轮下跌，半个多月有7000亿的资金流出，下旬最低探至2661点。这以后我们看到，每一次调整准备金率，股票市场过两天一定是大跌的。单纯看股票看不清，看回购利率就看出来了。再远一点，看项目利率马上就能看出来，包括这次6月份的下跌也是缘于此。利率变化对股市影响越来越明显，大家通过回购猜资金、做股票，后来回购利率和新股发行正相关，现在呈现一个截然相反的逆相关关系。由此我们得到一个结论，目前情况下在回购利率处于高潮的时候，申购新股收益率很低，回购就成为替代的无风险收益产品了。

  与此同时，还有第二个现象。一个完善的资本市场有两个轮子——股票和债券，上证所建成之初有8只股票交易，十几只债券交易，债券交易长期占据主导地位。之后由于发生了“3·27”事件，国债开始退潮。目前的情况是证券公司主动放弃了债券，放弃了固定收益，而从去年开始银行开始向股市进攻，不断发行理财产品。现在证券公司有三怕：怕客户谈佣金，怕客户转户，目前最怕钱转到银行买理财产品。在我们希望大力发展股票的时候，债券起来了。

  这些现象显示我们现在处于一个什么样的环境呢？第一，缺乏资金。因为利率高了以后，相对股票投资货币市场的无风险收益率就显得高了。我一直认为升息不升息并不重要，利率产品收益在5%、6%的情况下，股票市场只要有足够的收益补偿，如果在10%以上，还是会有吸引力的。但现在即便是操作水平高的，今年以来年收益也很难超过6%，这还是在上半年股市有一波上涨情况下。在这种局面下，股市自然就缺乏财富效应。

  第二，大量资金流出去后财富效应在货币市场有所体现，要返回股票市场就不是那么容易的事情了。